Vonovia: Jahresbericht 2021

Letzte Woche hat Vonovia seine Zahlen für 2021 präsentiert. Diese standen im Zeichen der Deutsche-Wohnen-Übernahme, die mittlerweile erfolgreich abgeschlossen ist und in den kommenden 2 Jahren integriert werden soll. Vonovia kann seit dem Börsengang 2014 auf eine exzellente Historie zurückblicken: Man hat konstant seinen Nettogewinn (FFO) pro Aktie steigern können (2021 war hier die Ausnahme, da sich durch die DW-Übernahme die Anzahl der Aktien in Q4 sprunghaft erhöht hat, die Einnahmen der DW aber nur für Q4 mit in den Gewinn fließen; dieser Effekt kehrt sich 2022 wieder um), der bilanzielle Immobilienwert wuchs noch schneller. Auf diese beiden Punkte (Ertragswachstum und Immobilienwert) möchte ich hier auch meinen Schwerpunkt legen, denn viele Investoren zweifeln daran, dass die Erfolgsgeschichte mit höheren Zinsen und Inflationssorgen so weitergehen kann. Aus meiner Sicht wird sich das Wachstum beider Kennzahlen zwar etwas verlangsamen, die Sorgen, die auch den Aktienkurs belasten, sind jedoch übertrieben.

Ertragswachstum (links) und Immobilienwert (rechts)

Ertragswachstum

Der zukünftige Return für Aktienbesitzer kommt vor allem durch drei Faktoren zustande: Wie hoch ist der aktuelle Ertrag aus Immobilienvermietung, -verwaltung, -verkauf und Neubau, wie stark kann dieser steigen und wie entwickeln sich die Immobilienwerte?

Die 13% jährliche Steigerung des Ertrags war in der Vergangenheit überdurchschnittlich hoch, da neben dem kontinuierlichen Ausbau des Portfolios und Mietenerhöhungen weitere Rückenwinde geholfen haben. Hier sind vor allem die sinkenden Zinsen (durch die die Zinszahlungen sinken) und die steigende Effektivität (der Aufwand pro Wohnung sinkt) zu nennen. Während der Aufwand pro Wohnung in Zukunft weiter sinken dürften, deutet vieles darauf hin, dass wir den Tiefpunkt bei den Zinszahlungen bereits gesehen haben. Der Unterschied zwischen den aktuellen Zinszahlungen und den zukünftigen Zinszahlungen sieht man in diesem Diagramm:

Die roten Dreiecke zeigen die Zinshöhe der bald auslaufenden Anleihen an, die grünen Vierecke zeigen die Zinshöhe an, die für die Refinanzierung einer Anleihe mit gleicher Laufzeit an Investoren gezahlt werden müsste. Zu beachten ist hierbei jedoch, dass diese Daten aus dem Dezember stammen, seitdem haben sich die Zinsen um rund 0,6%-Punkte weiter erhöht. Wenn man die in den nächsten 3 Jahren auslaufenden Anleihen die Zinsdifferenz berechnet, dann ergibt sich noch ein leicht positiver Effekt bei der Refinanzierung, der vor allem durch die Refinanzierung der markierten Anleihen ergibt. Das heißt aber auch, dass der positive Effekt der Vergangenheit vollständig wegfällt und das Ertragswachstum nur noch durch den Ausbau des Portfolios, Mietsteigerungen und Effektivität zustande kommt. Dadurch würde das Ertrags- und Dividendenwachstum nach meinen Schätzungen zukünftig bei rund 5-6% liegen. Das aktuelle KGV allein aus dem Mietertrag (ex. Wertsteigerungen) liegt bei knapp 17 für dieses Jahr, die Dividendenrendite wird bei 4,3% liegen. Angesichts der Stabilität der Einnahmen, der moderaten Steigerung und der Krisensicherheit sind das aus meiner Sicht solide Werte, die man beispielsweise im privaten Vermietungsgeschäft niemals erreichen wird, wo Wohnungen in guten Lagen oftmals für weit mehr als der 30-fachen Miete verkauft werden + Steuern und Gebühren sowie Aufwendungen für die Bewirtschaftung.

Immobilienwert

Der Immobilienwert in der Bilanz von Vonovia ist vereinfacht gesagt die Summe aller Immobilienwerte abzüglich der ausstehenden Schulden. Der gesamte Immobilienwert liegt bei fast genau 100 Mrd. €, der Wert nach Schulden beträgt 51,8 Mrd. €. Zum Vergleich: Die Marktkapitalisierung von Vonovia liegt aktuell bei 34 Mrd. €, also deutlich unter dem bilanziellen Wert der Immobilien. Dazu kommt jedoch noch eine Besonderheit. Die Immobilien von börsennotierten Immobilienkonzernen werden nicht nach dem Marktwert (als dem Wert, der beim Verkauf der Wohnung realisiert werden könnte) bilanziert, sondern nach einem System was Mieteinnahmen und Mietsteigerungen in die Berechnung einbezieht.

Dies führt dazu, dass Vonovia beim Verkauf von Immobilien, der dann zum tatsächlichen Marktwert erfolgt, im Schnitt 30% – 40% über dem bilanziellen Wert verkauft (siehe Grafik unten). Hochgerechnet auf das Portfolio von Vonovia bedeutet dies, dass die Immobilien zwar mit 100 Mrd. € in den Büchern stehen, bei einem möglichen Verkauf aber rund 130 Mrd. € wert wären. Da die Schulden konstant bleiben beläuft sich der tatsächliche Wert nach Schulden demnach auf rund 81,8 Mrd. €. Eine deutliche Diskrepanz zwischen tatsächlichem Wert und bilanziellem Wert.

Doch auch der bilanzielle Wert steigt durch Mietsteigerungen stetig an und sollte in Zukunft in etwa mit der Wachstumsrate der Mieten in Höhe von 3%-3,5% steigen. Dies würde für dieses Jahr ein Wachstum von 3 – 3,5 Mrd. € bedeuten.

Bewertung

Solange das Mietenwachstum intakt ist können Vonovia-Aktionäre also auf die Rendite aus zwei Quellen bauen: Dem Gewinn aus dem operativen Geschäft (~ 2 Mrd. € bzw. 2,64€/Aktie) und den organischen, mietengetriebenen Wertsteigerungen der Immobilien (~ 3 Mrd. € bzw. 3,9€/Aktie). Insgesamt ergibt sich daraus ein nachhaltiger (d. h. ohne Berücksichtigung von übermäßigen Wertsteigerungen der Immobilien) Gewinn von rund 6,5€/Aktie, was einem KGV von nur noch 7 entspricht. Der Gewinn wird zwar in Zukunft etwas weniger stark wachsen als in den letzten 10 Jahren, aber dennoch sieht das Chance-Risiko-Profil aktuell aufgrund der niedrigen Bewertung und der hohen Sicherheit (auch durch die neue Koalition) sehr gut aus.

Ich freue mich über jede Bewertung, Anmerkung und Kritik:
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Dieser Beitrag hat 15 Kommentare

  1. Tassilo

    Vielen Dank für den Beitrag Basti. Habe einiges gelernt über Vonovia.
    Ich habe recht viel profitiert (3x fast verdoppelt) nachdem ich Bristol Myers kaufte nach der großen Celgene Übernahme, CVS nach der Aetna Übernahme, Abbvie nach der Allergan Übernahme.
    Ich glaube diese Aktien wurden gemocht als extrem konservative/krisensichere Aktien und die kurzfristigen niedrigeren Jahresgewinne und recht hohen Verschuldungen erlaubten bestimmten konservativen Fonds (Pensionsfonds) diese Aktien nicht zu kaufen. Diese Fonds werden jedoch allmählich zurück kommen und mittelfristig wieder für ganz schön Schwung sorgen.

  2. Uwe

    Guten Tag Bastian
    Die derzeit günstige Bewertung liegt wahrscheinlich auch oder häuptsächlich an der Unsicherheit bei der Enteignungsdebatte. Bisher ist noch nicht raus, wieviele Wohnungen wegfallen und zu welchen Preis Vonovia „entschädigt“ werden soll.
    Wie bewertest du Vonovia dahingehend?
    Es müssten ja jetzt ca 145000 Wohnungen in und um Berlin sein.

    LEG mit seiner jüngsten Übernahme in den Niederlande finde ich da auch sehr attraktiv, bei weniger Risiko.

    Vielen Dank für deine Arbeit!
    Beste Grüße

    1. Bastian Brach

      Moin Uwe,

      ich denke ehrlich gesagt nicht, dass die Bewertung an der Enteignungsdebatte liegt. Zum einen ist eine Enteignung unter Marktwert rechtlich nahezu ausgeschlossen und selbst der Berliner Senat spricht sich dagegen aus. Zum anderen sind die Kurse von Vononvia, LEG, TAG etc. fast gleichzeitig gefallen, obwohl LEG und TAG keinerlei Risiko aufgrund irgendwelcher linken Enteignungsphantasien haben.

      Wenn es zu einer Vergesellschaftung kommen würde, dann müsste wohl mindestens der Marktwert bezahlt werden, was nicht negativ zu werten ist.
      LEG sieht auch interessant aus und sind von den Kennzahlen (FFO- und Dividendenrendite) ähnlich wie Vonovia bewertet, die schaue ich mir sicher noch einmal genauer an. Risiken und Chancen dürften hier ähnlich sein.

      VG Basti

  3. Jan

    Hi Basti,

    hat das Thema Mietendeckel keine Relevanz für Vonovia mehr? Du gehst im Artikel nicht darauf ein.

    Viele Grüße

    1. Bastian Brach

      Moin Jan,

      der Mietendeckel wurde vom Bundesverfassungsgericht als verfassungswidrig eingestuft und damit annuliert. Zudem spricht sich die FDP in der Regierung, aber auch die Grünen und SPD gegen einen solchen Schritt aus, daher dürfte bis zur Wahl 2025 hier kein Risiko bestehen.

      VG Basti

  4. Konrad.Investiert

    Mache mir gerade etwas Sorgen wegen der Zinsentwicklung: ca 50 Mrd Schulden aktuell haben zu Zinszahlungen von ca 400 Mio geführt in 2021, was einem durchschnittlichen Zinssatz von 0,8% entspricht. Das sollte sich an dem Bauzins der Vergangenheit orientieren. Der Bauzins für bspw 10 jährige Anleihen ist seit Sept 21 von 0,8% auf 2,4% gestiegen (seit Veröffentlichung von Basti haben diese um ca. 1% zugelegt innerhalb von einem Monat). Wenn das anhält und weiter steigt, befürchte ich das die durchschnittliche Zinslast Vonovias ebenfalls stark zunehmen könnte. Eine Verdreifachung der durchschnittlichen Zinslast über die nächsten Jahre würde zu Mehrkosten von 800 Mio führen, was den gegenwärtigen Gewinn von 2 Mrd stark zusetzen würde und entsprechend dann auch der Dividende. Kürzlich wurde bekanntgegeben das Vonovia dieses Jahr erstmal nicht weiter den Bestand ausbaut – bei den gegenwärtig aufgerufenen Immobilienpreisen würden neue Akquisitionen mit geliehenen Geld vermutlich bereits jetzt zu knapp null- oder negativen Renditen führen (Bruttomietrenditen weit unter 3% sind Standard in vielen Innenstädten).

    Aufgrund der Zinsen denke ich das keine Wertsteigerung von Immobilien mehr eintreten wird die nicht über die Mieteinnahmen begründet sind mehr eintreten werden.

    Sehe insgesamt ein moderates Risiko das Mieten evt erstmal stagnieren/ politisch gedeckelt werden, aufgrund der hohen allgemeinen Belastungen der Bevölkerung.

    1. Bastian Brach

      Moin Konrad,

      du hast Recht, die Zinsentwicklung ist ein Faktor der Vonovia gerade belastet und zukünftig Einfluss auf die Ergebniskennzahlen haben wird.
      Dies hatte ich in dem Abschnitt „Ertragswachstum“ auch schon versucht zu verdeutlichen: Der positive Effekt aus den sinkenden Zinsen fällt weg und das Ertragswachstum kommt zukünftig vor allem durch operativen Ergebnissteigerungen zustande.

      Allerdings hat Vonovia sich nicht variabel finanziert, dass heißt die aktuellen Zinssteigerungen haben erst dann einen Einfluss, wenn Vonovia sich refinanzieren muss. Der Refinanzierungsbedarf der nächsten 3 Jahre liegt bei rund 7 Mrd. €, die aktuellen Zinsen (die sich im übrigen nicht an den Bauzinsen für Privatpersonen richtet; hier darf man also keine 1 zu 1 Korrelation annehmen) würden rund 0,5%-Punkte höher liegen als bei meinen Berechnungen im März. Das heißt für diese Anleihen würde Vonvia 35 Mio. €/Jahr mehr zahlen müssen als noch vor einem Monat.

      Demgegenüber steht eine Steigerung des FFOs von rund 200 Mio. € im Vergleich zu 2021. Am Vergleich der beiden Zahlen sieht man, dass sich das FFO-Wachstum zwar etwas verlangsamt (von rund 200 Mio. € auf 165 Mio. €), aber weiterhin weit davon entfernt ist negativ zu werden.

      Dafür erhält man eine Dividendenrendite für 2022 von 4,6%, welche in den Folgejahren trotz Zinserhöhungen weiter ansteigt und zudem die Wertsteigerung von Immobilien, die selbst wenn diese nur noch durch Mieterhöhungen zustande kommt bei rund 6% pro Jahr bezogen auf den Nettowert liegen wird.

      Wo hast du die Info gelesen, dass Vonovia den Bestand nicht weiter ausbaut?

      Eine politische Deckelung ist denke ich erstmal ausgeschlossen, solange die FDP mit in der Regierung sitzt.

      VG Basti

  5. Peter

    Hallo Basti,

    Wie sehen denn deine Umsatz- und Margenschätzungen für das Q1 von Hellofresh aus?

  6. Anonymous

    Hi Basti vielen Dank fürs vorrechnen. Dass der Bestand nicht weiter ausgebaut werden soll durch weitere Übernahmen oder Zukäufe mich im handelsblatt gelesen:

    Mit der jüngsten Serie seien die Übernahmepläne des Unternehmens erst einmal zu einem Ende gekommen, erklärte Buch dort offenbar. „Das Management hat die Bedenken der Investoren hinsichtlich einer zu hohen Verschuldung, zu viel M&A und höherer Kapitalkosten anerkannt“, schrieben die Analysten der Bank of America , die die Konferenz veranstaltet hatte, in einer Zusammenfassung von Buchs Präsentation. „Das Management hat angedeutet, dass jetzt nicht der richtige Zeitpunkt für weitere M&A ist, und das schließt auch Beteiligungen ein, die sie bereits in ihrer Bilanz haben (zum Beispiel die 20 Prozent an der Adler Group).“

    1. Bastian Brach

      Achso das stimmt. Auf Übernahmen wollte Vonovia erst einmal verzichten, den Bestand baut man trotzdem noch durch Neubau und Aufstockung bestehender Gebäude aus.

      VG Basti

  7. Konrad.Investiert

    Hierzu noch eine kleine Ergänzung, auch Handelsblatt:
    Derzeit bauen die Wohnungsunternehmen trotz Kostensteigerungen landauf, landab noch fleißig. So auch Deutschlands größtes Wohnungsunternehmen Vonovia in Bochum und dessen hauseigener Bauträger Buwog Development: „Doch da die Buwog mit ihren Nachunternehmern zumeist Festpreise vereinbart, haben solche Preisschwankungen normalerweise keine kurzfristigen Auswirkungen auf unser Neubaugeschäft oder die Preise der aktuell angebotenen Eigentumswohnungen“, sagt Buwog-Geschäftsführerin Eva Weiß.

    1. Moin Tassilo,

      die Auswirkungen hatte ich ja bereits versucht in meinem Artikel zu erläutern. Steigende Zinsen haben Einfluss auf die Finanzierungskosten und teilweise auch auf die Bewertung der Immobilien. Allerdings hängen die Immobilienbewertungen jedoch vor allem von dem zukünftigen Ertragspotential ab, d.h. den Mieten und operativen Kosten.

      Dass die Buchwerte von Vonovia nicht überzogen sind, sieht man auch daran, dass im Segment „Recurring Sales“ seit Jahren Aufwertungsgewinne von >30% erzielt werden. Die Verkaufspreise sind also >30% höher als die Buchwerte. Das gibt nach meiner Einschätzung genügend Puffer, selbst wenn die Immobilienpreise um 20% einbrechen würden (was schon ein starker Crash wäre).

      Zudem sehe ich einige Fehler in dem Artikel:
      – Vonovias Mietrendite wird mit 2,0% angegeben, liegt jedoch bei 2,6%
      – der Satz „Problematisch ist, dass diese Aufwertungsgewinne, obwohl unrealisiert und flüchtig, häufig an die Aktionäre ausgeschüttet wurden, was zu einer Substanzminderung des Unternehmens führte“ ist auf Vonovia bezogen Quatsch, die Ausschüttung war auf Basis des FFO festgelegt (dies trifft auch auf alle mir bekannten Immobilienunternehmen zu

      Also definitiv ein wichtiges Thema, aber hier lohnt es sich vor allem die zukünftigen Wertsteigerungen sowie den Aufschlag im Segment „Recurring Sales“ zu beobachten. Wenn sich diese Werte weiterhin so positiv darstellen, dann sehe ich keinen Grund zur Sorge der Bewertungen.

      VG Basti

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