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Einleitung

Nachdem ich mit Hellofresh bereits den größten Wert im Wikifolio ausführlich vorgestellt habe, folgt nun die Vonovia Aktie. Mit mehr als 400.000 Wohnungen ist Vonovia der größte an der Börse notierte Vermieter Deutschlands. Nach dem Börsengang 2013 folgte nur zwei Jahre später schon der Aufstieg in den DAX.

Auch die Ergebniskennzahlen können sich sehen lassen: 1,2 Mrd. Euro operatives Ergebnis und ein Immobilienwert von über 53 Mrd. Euro standen Ende 2019 in der Bilanz. Auch in der aktuellen Corona-Krise zeigt sich die Stabilität des Geschäftsmodells. Die Prognose für 2020 mit einem Wachstum der Mieten zwischen 3,5% und 4% bleibt weiterhin bestehen.

Die nachfolgende Analyse beschäftigt sich mit den verschiedenen Geschäftsfeldern Vonovias sowie zukünftigen Chancen und Risiken.

Geschäftsmodell

Vermietung

Vonovia verdient sein Geld hauptsächlich mit der Vermietung von Wohnungen nach dem Buy-and-Hold-Ansatz. Wohnblöcke werden gekauft, um dann monatliche Mieteinnahmen zu generieren. Schwerpunktmäßig wird dabei in deutschen Schwarmstädten investiert – Städte mit hohen verfügbaren Einkommen und steigender Bevölkerung. Allerdings hat sich Vonovia mittlerweile auch in Österreich und Schweden ein beträchtliches Portfolio aufgebaut. In Zukunft plant Vonovia das Geschäft auch auf die Länder Frankreich und Niederlande auszudehnen.

Neben der klassischen Vermietung verdient Vonovia auch noch mit drei weiteren Geschäftsmodellen Geld.

Zusatzleistungen

In diesem Segment fasst Vonovia Dienstleistungen für die Mieter zusammen. Diese werden von Tochterfirmen durchgeführt, sodass man die Erlöse selbst vereinnahmt und nicht Drittanbietern überlässt. In den Medien wird diese Praxis oftmals kritisiert, da dies zu einem Interessenkonflikt und dadurch zu höheren Kosten für die Mieter führen solle. Allerdings sparen Vonovia-Mieter sogar knapp 10% an Nebenkosten im Vergleich zu den durchschnittlichen Nebenkosten pro Quadratmeter (Quelle: Vonovia Unternehmenspräsentation S. 52). Ein Teil der Einsparungen wird somit direkt an den Mieter weitergereicht, sodass dieser ebenfalls davon profitiert.

Neubau

In den letzten Jahren wurde auch der Neubau zu einem wichtigen Bestandteil des Unternehmens. Der eigene Neubau führt dazu, dass zusätzliche Mieteinnahmen generiert werden. Zudem wird ein Teil nach der Fertigstellung an Dritte weiterverkauft. Durch Skaleneffekte schafft es Vonovia hierbei deutlich unter Marktpreisen zu Bauen und auch in diesem Segment gute Gewinnmargen zu erwirtschaften.

Verkauf

Das letzte Segment erfasst die Privatisierung von Wohnungen. Ungefähr 2000 Wohnungen verkauft Vonovia jährlich, zum einen um einen konstanten Cashflow zu generieren und zum zweiten, um die Werthaltigkeit der Wohnungen zu untermauern. Die Wohnungen werden nämlich meistens mit einem Aufschlag von ca. 30% auf den bilanziellen Wert verkauft.

Renditeerwartung der Vonovia-Aktie

Vermietung

Der wichtigste Treiber des Gewinnwachstums ist die Entwicklung der Mieten. Diese hängt von drei Faktoren ab:

• Organischem Mietwachstum nach den strengen Richtlinien des Mietspiegels (1%-1,5% Wachstum jährlich)
• Modernisierung veralteter Apartments mit anschließender Neuvermietung auf einem höheren Niveau (2%-3% Wachstum jährlich)
• Neubau mit höheren Mieten als in den bereits vorhandenen Wohnungen (+0,5% in 2019, jedoch stark ansteigend in den letzten Jahren)

Die Ergebnissteigerungen durch organisches Mietwachstum und Modernisierung gehen seit einigen Jahren leicht zurück, da die Mietpreisgesetze deutlich verschärft wurden und die gesellschaftliche Akzeptanz von Modernisierungen trotz der Einsparungen im Bereich CO2 und Heizkosten deutlich abgenommen hat. Daher hatte Vonovia letztes Jahr bereits angekündigt den Schwerpunkt der Modernisierungen nach Schweden und Österreich zu verlagern, da hier die Akzeptanz deutlich höher ist.

Insgesamt rechne ich für die nächsten Jahre mit einem Mietwachstum von 3,5%-4% jährlich, dies ist jedoch auch stark davon abhängig, inwieweit der Mietendeckel in Berlin angepasst wird. Mittlerweile sind mehrere Klagen (u. a. von CDU/FDP) eingereicht worden, die die Rechtmäßigkeit dieses Gesetztes anzweifeln. Dieses Jahr wird wohl eher das untere Ende der Spanne erreicht, da Mieterhöhungen wegen Corona verschoben werden und der Mietendeckel zumindest eine vorübergehende Mietminderung zur Folge hat.

Diese Mietsteigerungen resultieren nahezu vollständig in zusätzlichem Gewinn, da Vonovia es schafft von Jahr zu Jahr effizienter zu werden und dadurch inflationsbedingte Steigerungen der Instandhaltungskosten auszugleichen.

Einfluss der Mieterhöhungen auf den Nettovermögenswert

Mietsteigerungen beeinflussen jedoch nicht nur auf die Einnahmen, sondern auch den Wert der Immobilien. Der bilanziell ausgewiesene Wert spiegelt nämlich nicht den Verkehrswert/Marktpreis der Wohnungen wider. Immobilienunternehmen müssen den Wert ihrer Wohnungen nach dem Discounted-Cashflow-Verfahren ermitteln. Der Wert einer Wohnung bestimmt sich somit auf Grundlage aller zukünftigen Mieteinnahmen, die mit einem Abzinsungsfaktor diskontiert werden. Vereinfacht gesagt einspricht die Wertsteigerung der Immobilie ungefähr der Mietsteigerung – unter der Annahme, dass der Abzinsungsfaktor konstant bleibt.

Durch den starken Rückgang des Zinsniveaus in den letzten Jahren ist auch der Abzinsungsfaktor deutlich gesunken, sodass die Verkehrswerte der Wohnungen in den letzten Jahren deutlich stärker gestiegen sind als aus den Mietsteigerungen ersichtlich. Dieser Effekt wird jedoch nicht ewig anhalten und sollte daher nicht einfach fortgeschrieben werden.

Da Vonovia nicht nur Eigenkapital-finanziert ist, wirken sich Steigerungen des bilanziellen Immobilienwertes überproportional für die Aktionäre aus. Vonovia hat sich selbst eine Spanne von 40%-45% Fremdkapital gesetzt, mit dem die Wohnungen finanziert werden. Die nachfolgende Tabelle soll den Effekt der Wertsteigerungen auf das Eigenkapital verdeutlichen.

Das Beispiel zeigt eine Wertsteigerung der Immobilien um 3% (in Folge einer 3% Mieterhöhung) bei einem Fremdkapitalanteil von 45%. Da das Fremdkapital konstant bleibt, wirkt sich der zusätzliche Wert ausschließlich auf das Eigenkapital aus. Die Steigerung des Eigenkapitals beträgt somit 5,45%, somit profitieren die Aktionäre überproportional von Wertsteigerungen.

Segment „Verkauf“

Wie bereits oben erwähnt profitiert die Vonovia Aktie nicht nur von den Mieteinnahmen, sondern ebenfalls von den drei weiteren Geschäftsbereichen. Diese konnten ihr Ergebnis in den letzten Jahren ebenfalls immer weiter steigern, und so auch die leicht sinkenden Mietsteigerungen ausgleichen. Besonders auffällig ist dabei das Ergebnis des Segments „Verkauf“. Die Kennziffer „Fair-value step-up“ gibt dabei an, wie weit der tatsächliche Verkaufspreis über dem bilanziellen Wert lag. Im vergangenen Jahr betrug dieser Aufpreis 41,3%.

Die Wohnungen sind auf dem freien Markt 41,3% mehr wert als in der Bilanz. Die Bilanzierungsvorschriften führen demnach zu massiven Unterbewertungen der Immobilienbestände. Selbst wenn der Aufpreis des gesamten Wohnungsportfolios nur bei 30% liegt statt den erzielten 41,3%, hat dies deutliche Auswirkungen auf das Chance-Risiko-Profil der Vonovia Aktie.  

Wenn man einen Aufschlag von 30% auf den bilanziellen Wert vornimmt, dann steigt der Wert der Immobilien von 53,3 Mrd. € (Stichtag 31.12.2019) auf 69,3 Mrd. €. Dies entspricht dem Wert, den man Vonovia zahlen müsste, um alle Wohnungen zu Marktpreisen abzukaufen. Nach Abzug von Schulden und Verbindlichkeiten beträgt der Nettovermögenswert 45,6 Mrd. € oder 84 € pro Aktie. Dieser Wert liegt deutlich über dem aktuellen Aktienpreis. Dies bedeutet natürlich nicht, dass dieser Wert in naher Zukunft erreicht wird oder dass dieser Wert mein Kursziel ist, jedoch zeigt es den Marktwert der Wohnungen. Zugleich erhöht es deutlich die vorhandene Sicherheitsmarge bei einem Investment bei solch hohen nicht-bilanziellen Werten.

Weitere Segmente

Auch die Segmente „Zusatzleistungen“ und „Verkauf“ entwickeln sich positiv und konnten in den vergangenen Jahren einen immer höheren Teil zum Konzernergebnis beitragen. Dies schlägt sich nicht nur im operativen Ergebnis wieder, sondern auch in der Dividende. Diese beträgt 70% vom operativen Ergebnis.

Bewertung der Vonovia Aktie

In den vergangenen Jahren konnte man bei der Betrachtung der Vonovia Aktie vor allem eines feststellen: Der Aktienkurs spiegelt fast vollständig die Entwicklung des Nettoinventarwertes wider. Dieses Muster ist auch zukünftig zu erwarten. Dieser lag Ende 2019 bei 54,69 € pro Aktie, also leicht über dem aktuellen Aktienkurs. Neben dem operativen Ergebnis wird dieser vor allem durch die bilanzielle Wertentwicklung der Immobilien erhöht.

Das operative Ergebnis nach Steuern wird dieses Jahr ca. 2,35 € je Aktie betragen. Die erwartete Mietsteigerung von 3,5% würde eine Steigerung des Nettoinventarwertes von 1,87 Mrd. € oder 3,44 € je Aktie bedeuten. Insgesamt beträgt der für Aktionäre geschaffene Wert somit 5,79 € pro Aktie oder ca. 11% bezogen auf den aktuellen Aktienkurs von 49,80€. Davon werden 1,57 € Dividende ausgeschüttet, der Rest bleibt im Unternehmen.

Ich gehe auch für die Zukunft von ähnlichen Zuwachsraten aus. Die Mietsteigerung kann vor allem durch Neubau konstant gehalten werden und die Segmente abseits der Vermietung tragen immer mehr zum Ergebnis bei. Zudem ist Vonovia ein sehr krisensicheres Unternehmen, da es eines der Grundbedürfnisse der Menschen bedient.

Das größte Risiko sehe ich in politischen Veränderungen. Vor allem von linken Parteien geht die Gefahr der Überregulierung aus. Daher ist es hierbei entscheidend, dass vor allem auf Bundesebene keine Rot-Rot-Grüne-Regierung zustande kommt. Sollte sich ein solches Szenario vor der Bundestagswahl 2021 anbahnen, dann würde ich Vonovia Aktien wohl verkaufen. Aktuell sieht es jedoch nicht danach aus.

Vonovia ist daher ein solider Baustein meines Wikifolios, um die Wertschwankungen der riskanteren Werte auszugleichen und eine angemessene Rendite bei geringem Risiko zu ermöglichen.