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Einleitung

Bereits Anfang Juni hatte ich eine ausführliche Analyse zu den beiden Home- und Living-Aktien Westwing und Home24 geschrieben. Dabei hatte ich auf die großen Chancen hingewiesen, die sich infolge der Corona-Krise für beide Unternehmen ergeben. Gut 3 Monate später hat Westwing sogar mein damaliges 2-Jahresziel von 150% Kursgewinn bzw. 15,80€ schon deutlich übertroffen, auch Home24 steht mit aktuell 11,90€ ca. 109% über dem damaligen Aktienkurs. Dies hat maßgeblich dazu beigetragen, dass unser Wikifolio im bisherigen Jahresverlauf fast 70% gewonnen hat.

In diesem Vergleich werde ich einmal auf meine vergangenen Prognosen zurückblicken, die zukünftigen Geschäftsaussichten erläutern und einen Vergleich ziehen, welche der Aktien für mich aktuell aussichtsreicher erscheint. Auf das Geschäftsmodell und die Entwicklung bis Corona werde ich nicht mehr ausführlich eingehen, dies kann man noch in der ersten Analyse nachlesen.

Bewertungsniveau beider Aktien

Nach dem starken Anstieg lohnt sich auch wieder ein Blick auf die aktuelle Bewertung und eine Aktualisierung meiner Einschätzung. Dabei beachte ich vor allem das Cash-bereinigte KUV zum Jahresende 2020, da die Geldbestände in Q2 aufgrund von Working-Capital-Effekten (vor allem bei Westwing) verzerrt sind. Für Jahresende liegt meine Schätzung für den Cash-Bestand von Westwing bei ca. 90 Mio. €, der Cash-Bestand von Home24 sollte bei ca. 65 Mio. € liegen.

Damit ergibt sich ein cash-bereinigtes KUV von 0,6 (Home24) bzw. 0,85 (Westwing) zum Jahresende auf Basis der aktuellen Marktkapitalisierung und meinen Schätzungen zu Umsatz und Cash-Bestand.

Schätzungen für 2020

Nachdem im Juni sowohl die Unternehmensprognose als auch die Analystenschätzungen noch relativ niedrig lagen und von großer Unsicherheit geprägt waren, sind diese mittlerweile deutlich höher angesetzt. Die nachfolgende Tabelle zeigt den Vergleich der Unternehmenserwartungen, den aktuellen Analystenschätzungen und meine aktuellen Schätzungen auf Basis der Trend-Daten und den daraus resultierenden Kostenstrukturen:

Inzwischen sind sowohl die Unternehmenserwartung als auch Analysten- und eigene Schätzungen ungefähr auf demselben Niveau und es besteht nicht mehr die große Diskrepanz wie noch im Juni.

Blick auf die Q3-Ergebnisse

Mit Blick auf Q3 könnte es bei Westwing jedoch erstmal eine negative Überraschung geben, da die operative Marge wieder deutlich vom sehr hohen Q2-Niveau zurückkommen wird:

Die operative Marge wird demnach also von 13,2% auf 5% zurückgehen, weil zum einen die Marketingkosten wieder erhöht werden und zum zweiten die Skaleneffekte (betrifft Bruttomarge und allg. Verwaltungs-Kosten) aufgrund der geringeren Umsätze auch nicht mehr so stark wirken wie in Q2.

In den Zahlen von Home24 wird sich ein solch starker Rückgang meiner Einschätzung nach nicht zeigen. Hier rechne ich sogar mit leicht steigenden Umsätzen, sodass auch die Skaleneffekte ähnlich stark wirken wie in Q2. Dass der Umsatz im Gegensatz zu Westwing sogar leicht steigt hängt mit 2 Faktoren zusammen:

• In Q2 wurden ein Großteil der Aufträge noch nicht als Umsatz realisiert, da diese zum Stichtag noch nicht die Kunden erreicht haben. Diese zusätzlichen Umsätze werden in Q3 bilanziert.
• Westwing verkauft deutlich mehr Produkte, die aus dem Bereich Home-Office kommen. Diese wurde besonders in Q2 nachgefragt, sodass der Basiseffekt zu einem starken Rückgang in Q3 führt

Langfristige Aussichten

Da bei Aktien jedoch nicht nur der kurzfristige Blick, sondern vor allem die langfristigen Entwicklungen den Kurs bestimmen, möchte ich in diesem Abschnitt noch einmal auf die Zeit nach Corona blicken. Von den meisten Marktforschungsinstituten und Experten wird angenommen, dass die Corona-Krise im Bereich E-Commerce dazu geführt hat, dass man einige Jahre Wachstum vorweggenommen hat, aber auch zukünftig auf höherem Niveau weiterwachsen wird. Es handelte sich also nicht um eine kurzfristig erhöhte Nachfrage, die im Jahr 2021/22 wieder deutlich zurückgeht, sondern um eine Marktanteilsverschiebung in Richtung Online.

Wachstumsraten

Bei der langfristigen Bewertung schaue ich bei beiden Aktien die zukünftigen Kostenstrukturen und das Wachstumspotential an. Um eine Idee für das mögliche Wachstum nach Corona zu bekommen, schaue ich mir die letzten beiden Quartale vor Corona an, Q1 2020 und Q4 2019. Beide Unternehmen waren mit diesen Quartalen sehr zufrieden und es gab keine operativen Probleme. Home24 erreichte in diesem Zeitraum ein Wachstum von 21% (Q4 2019) bzw. 14% (Q1 2020); Westwing erreicht ein Wachstum von 12% (Q4 2019) bzw. 10% (Q1 2020). Home24 auch in den vorigen Jahren höhere Wachstumsraten erzielen als Westwing, daher gehe ich auch in Zukunft von ähnlichen Trends aus. Home24 würde ich Wachstumsraten im Bereich 15%-25% zutrauen, für Westwing bin ich mit 10%-20% etwas pessimistischer.

In diesen Wachstumsraten sind jedoch noch keine Währungseffekte berücksichtigt. Westwing ist nur in Europa tätig, wodurch das währungsbereinigte Wachstum auch dem realen Wachstum entspricht; Home24 erzielt jedoch knapp 20% seiner Umsätze in Brasilien, wo die Währung gerade in Krisenzeiten deutlich abwerten kann, daher nehme ich in der Schlussbetrachtung einen Bewertungsabschlag vor.

Wichtig hierbei ist jedoch, dass in 2021 diese Wachstumsraten wahrscheinlich noch nicht erreicht werden können, sondern leicht drunter liegen. Dies liegt daran, dass der Basiseffekt sehr hoch ist und viele Kunden Anschaffungen (bsp. für Home-Office-Artikel) vorgezogen haben. Die langfristigen Wachstumsraten werden sich dann ab 2022 einstellen. Meine Prognose für das Wachstum in 2021 liegt aktuell bei 5%-10% beider Unternehmen.

Marketingmodell

Zudem gefällt mir das Marketingmodell bei Home24 besser als bei Westwing. Während Westwing vor allem auf Content-Marketing setzt und durch ansprechende Kampagnen auf Instagram, Pinterest und Co. organischen Traffic zu bekommen, setzt Home24 zur Neukundengewinnung vor allem auf SEA (Werbeanzeigen bei Google, Facebook und Co.). SEA ist nämlich besser zu berechnen und deutlich besser skalierbar als dies bei Content-Marketing der Fall ist.

Beide Unternehmen werde auf jeden Fall davon profitieren, dass sie nicht mehr durch einen geringen Cash-Bestand und operative Verluste in Liquiditätsengpässe laufen (wie seit dem Börsengang bis ins letzte Jahr der Fall war). Stattdessen ist nun wieder genug Puffer, um sich auf erfolgreiche Kampagnen und hohe Wachstumsraten zu konzentrieren.

Terminales Margenprofil

Das mögliche Margenprofil kommunizieren beide Unternehmen bereits seit dem Börsengang sehr offen:

Home24 profitiert von der Größe des Warenkorbs und kann daher in Zukunft höhere Bruttomargen und Deckungsbeitragsmargen erzielen, die sich letztlich auch in einer höheren AEBITDA-Marge widerspiegeln. Beide Unternehmen werden in 2020 einen großen Schritt in Richtung dieser Zielvorgabe machen, allerdings rechne ich erst in 2023 mit dem tatsächlichen Erreichen dieser Marken.

Faire Bewertung

Home24

Als zyklisches Unternehmen mit Wachstumsraten von 15%-25% und einer AEBITDA-Marge, die sich voraussichtlich im Bereich von 10%-12% befindet würde ich ein Cash-bereinigtes KUV zwischen 1,2 und 1,7 als fair ansehen. Aufgrund der Währungsproblematik nehme ich hier noch einen Abschlag vor, dieser liegt aufgrund der geringen Umsätze in Brasilien allerdings nur bei -0,1. Insgesamt ergibt sich also ein faires Cash-bereinigtes KUV von 1,1-1,6. Aktuell würde ich eher noch ein KUV von 1,1 als Ziel sehen, je weiter Home24 in Richtung des terminalen Margenprofils voranschreitet, desto eher würde ich 1,6 als faires KUV annehmen.

Bei einem 2020er Umsatz von 470 Mio. € und einem Cash-Bestand von 65 Mio. € ergibt sich somit für den jetzigen Zeitpunkt eine faire Marktkapitalisierung von 582 Mio. € bzw. 22€/Aktie. Trotz des starken Anstiegs zuletzt ist somit weiterhin ein Potential von 85% bis zum fairen Wert.

Westwing

Genau wie Home24 ist natürlich auch Westwing ein zyklisches Unternehmen. Mit Wachstumsraten von 10%-20% und einer operativen Zielmarge von 10% würde ich ein Cash-bereinigtes KUV von 1,0-1,4 aktuell als fair ansehen. Hier gilt ebenfalls, dass sich das faire KUV mit dem Fortschritt in Richtung Margenziel erhöht. Bei einem 2020er Umsatz von 390 Mio. € und einem Cash-Bestand von 90 Mio. € ergibt sich somit eine faire Marktkapitalisierung von 480 Mio. € bzw. 24€/Aktie. Dies entspricht einem Potential von 27% vom aktuellen Kurs.

Fazit

Sowohl Home24 als auch Westwing haben in den vergangenen Monaten eine beeindruckende Rally erlebt. Nachdem beide nach ihrem Börsengang mit operativen Problemen und fehlendem Vertrauen zu kämpfen hatten, hat die Corona-Krise geholfen, wieder auf den richtigen Weg zu kommen und in Zukunft wieder investieren zu können. Doch sowohl mit Blick auf Q3, als auch mit Blick auf die langfristigen Aussichten und die aktuelle Bewertung halte ich Home24 für die deutlich aussichtsreichere Aktie. Daher habe ich in den letzten Wochen im Wikifolio auch den Anteil von Home24 deutlich erhöht und den Anteil von Westwing leicht zurückgefahren.