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Überblick

• Hellofresh ist weltweiter Marktführer im Bereich Kochboxen
• In den 8 Jahren nach der Gründung stieg der Umsatz auf 1,8 Mrd. € (2019), die Wachstumsrate lag dabei in jedem Jahr bei >40%
• Das Unternehmen hat in den USA einen Marktanteil von 50%, international einen Marktanteil von 70%
• Der Anteil der Online-Bestellungen von Lebensmittel liegt aktuell auf einem sehr geringen Niveau (2-5%), wird sich bis 2025 jedoch auf ca. 20% (USA) bzw. 10% (Europa) erhöhen
• Hellofresh ist schuldenfrei und seit 2019 auf operativer Basis profitabel
• Die Hellofresh Aktie ist seit dem IPO 2017 sehr volatil, da das zukünftige Umsatzwachstum und die Profitabilität unklar sind

Geschäftsmodell

Das Geschäftsmodell von Hellofresh ist sehr einfach erklärt. Kunden registrieren sich auf der Website und schließen ein sogenanntes Soft-Abonnement (jederzeitige Kündigung möglich, kein Mindestabsatz) ab. Dann wählt man Rezepte für die kommenden Wochen aus und erhält die Zutaten in den benötigten Mengen nach Hause geliefert.

Hellofresh bestellt dann Gemüse, Fleisch und Co. bei lokalen Landwirten, stellt die Kochbox zusammen und verschickt diese – entweder mit der eigenen Lieferflotte oder mit Drittanbietern. Das Produktionsprinzip erfolgt nach der Just-in-Time-Methode, es erfolgt also keine Lagerhaltung. Hellofresh war seit der Gründung eines der am schnellsten wachsenden Unternehmen in Europa und erreichte im Jahr 2019 Umsätze von 1,8 Mrd. €.

Segmente

Hellofresh wurde 2011 in Deutschland gegründet und ist mittlerweile auf drei verschiedenen Kontinenten in 13 Ländern tätig. Die USA (hier ist man seit 2013 aktiv) stellen mittlerweile das wichtigste Segment mit über der Hälfte des Umsatzes dar. Die restlichen Länder sind im Bereich „international“ zusammengefasst – Deutschland (seit 2011), UK, Australien, Niederlande, Österreich (seit 2012), Belgien (seit 2015), Kanada, Schweiz (seit 2016), Luxemburg (seit 2017), Frankreich, Neuseeland (seit 2018), Schweden (seit 2019).

Hellofresh fokussiert sich vor allem auf „westliche“ Länder mit hohem Einkommen und hoher Internetaffinität. Die Expansion erfolgte sehr schnell, wenn man bedenkt, dass in jedem Land neue Distributionszentren gebaut und Kunden von dem Konzept Kochbox überzeugt werden müssen. Die Strategie funktionierte jedoch so gut, dass Hellofresh im Jahr 2018 den „Industrial Excellence Award Europe“ gewann.

Obwohl das Konzept sehr einfach klingt, gelingt es nur wenigen Konkurrenten mit Hellofresh Schritt zu Halten. Der einst größte Konkurrent in den USA (Blue Apron) steht kurz vor der Pleite, viele weitere Konkurrenten sind bereits insolvent oder mussten von Supermarktketten gerettet werden (Home Chef, Plated) und selbst Supermarktketten wie Lidl können sich am Markt nicht gegen Hellofresh durchsetzen.

Entwicklung der Hellofresh Aktie seit dem Börsengang

Der Börsengang im Jahr 2017 stand unter denkbar schlechten Vorzeichen. Kurz vorher war Blue Apron in den USA an die Börse gegangen mit ähnlicher Bewertung und Umsätzen wie Hellofresh. Allerdings entwickelte sich dieser zu einer Katastrophe für die Aktionäre und das Unternehmen. Mittlerweile hat die Aktie von Blue Apron mehr als 90% des Marktwertes verloren und kämpft um das Überleben. Seit 2017 hat man 2/3 der Kunden verloren und ein deutlich unterlegenes Produkt im Vergleich zur Konkurrenz. Dadurch konnte auch Hellofresh nicht die vorher anvisierte Bewertung realisieren und kam beim Börsengang nur auf eine Marktkapitalisierung von 1,6 Mrd. €.

Die Entwicklung danach ist jedoch beeindruckend. Deutliche Marktanteilsgewinne, eine Steigerung der Profitabilität und ein Umsatzwachstum von mehr als 40% in jedem einzelnen Jahr seit der Gründung haben auch die Hellofresh Aktie zu einem guten Investment gemacht. Aktuell notiert die Hellofresh Aktie deutlich über dem Ausgabepreis von 10,25€.

Dabei hat das Management eine sehr konservative Herangehensweise an Prognosen. Für 2018 wurde ein Umsatzwachstum von 25-30% sowie eine Deckungsbeitragsmarge (DB-Marge) von über 25% prognostiziert.

Tatsächlich erreichte man ein Umsatzwachstum von 41% und eine DB-Marge von 27,4%. Auch im Folgejahr konnte man die Prognosen deutlich schlagen. Wieder wurden 25-30% Umsatzwachstum und sowie eine DB-Marge > 27% angekündigt, tatsächlich erzielte man 41% Umsatzwachstum und eine DB-Marge von 28,7%. Die regelmäßigen Prognoseanhebungen führten dann auch zu dem starken Anstieg der Hellofresh Aktie von 6€ Anfang 2019 bis zu 18€ zum Ende des Jahres.

Entwicklung im Online-Lebensmittelhandel

Aktuell steht der Online-Lebensmittelhandel noch am Anfang der Entwicklung. Viele Menschen können sich noch nicht vorstellen, auf den Gang zum Supermarkt zu verzichten und dafür online zu bestellen. In den USA betrug der Anteil online gekaufter Lebensmittel in 2018 6%, in Europa gerade mal 2% und liegt damit deutlich unter anderen Kategorien wie Technik und Mode. Allerdings zeichnet sich auch hier die Entwicklung ab, dass sich die Verschiebung von offline hin zu online in den nächsten Jahren beschleunigt. Laut dem Marktforschungsinstitut HexaResearch wächst allein der Kochboxen-Markt mit einem durchschnittlichen Wachstum von 17,1% bis zum Jahr 2025. Zudem geht der Trend immer mehr in Richtung gesunde und ausgewogene Ernährung, was Kochboxen ebenfalls zugutekommt.

Die Pionier-Zeit im Kochboxenmarkt ist allerdings vorbei – neue Start-Ups haben es immer schwieriger an Venture Capital zu kommen. Nachdem im Jahr 2015 der Höhepunkt der Finanzierung von Kochboxen-Unternehmen erreicht wurde mit knapp 450 Mio. $ investiertem Kapital erfolgte danach die Erkenntnis, dass es sich bei solchen Investitionen nicht um Selbstläufer handelt und viele Start-Ups scheitern. Daraufhin erfolgte ein starker Rückgang auf gerade einmal 100 Mio. $ neu investiertem Kapital im Jahr 2018. Was schlecht für neue Start-Ups ist, ist jedoch gut für Hellofresh, da die Konkurrenz weiter abnimmt und neue Unternehmen es noch schwieriger haben an Geld zu kommen.

Bewertung der Hellofresh Aktie

Seit dem Börsengang war die Hellofresh Aktie sehr volatil. Während dem Geschäftsmodell anfangs sehr hohe Skepsis entgegengebracht wurde (die zum Teil bis heute anhält), hat sich am Markt mittlerweile der Eindruck verfestigt, dass man damit tatsächlich Geld verdienen kann. Die entscheidende Frage liegt jedoch daran, welche Gewinnmarge und welche Wachstumsraten Hellofresh langfristig erzielen kann. Diese beiden Faktoren werden maßgeblich sein für die weitere Entwicklung der Hellofresh Aktie.

Um eine solche Prognose erstellen zu können, muss man zuerst einmal verstehen, dass die aggregierten Zahlen auf Konzernebene nur relativ wenig Aussagekraft für zukünftige Wachstumsraten und Gewinnmargen haben. Denn die aggregierten Zahlen bilden nur den Durchschnitt über alle Länder ab, nicht jedoch die Entwicklung der einzelnen Länder. Diese befinden sich jedoch in völlig verschiedenen Phasen des Zyklus.  

Gewinnmarge

Bei der Expansion in ein neues Land fallen zuerst einmal sehr hohe Kosten an: Kunden müssen gewonnen werden, die Produktion läuft noch nicht reibungslos und Mitarbeiter sind erst am Anfang ihrer Lernkurve. In der Grafik sieht man wie die ersten Jahre typischerweise verlaufen. Hohe Kosten und geringe Marge führen in den ersten Jahren zu stark steigenden Verlusten, erst in Jahr 4 kann man die Verluste etwas verringern und auf operativer Ebene profitabel wird man erst im Jahr 5 nach dem Start. Die gilt auch für die Entwicklung neuer Marken, bsp. Everyplate und Green Chef (2018 gegründet bzw. übernommen) in den USA.

Somit sind alle Länder, die 2015 oder später erschlossen wurden im Jahr 2019 noch nicht profitabel. Dies trifft im Segment „international“ auf 7 von 12 Länder zu. Wenn man demnach die AEBITDA-Marge 2019 in Höhe von 10,6% zugrunde legt, dann unterschätzt man die zukünftige Profitabilität, wenn die restlichen Länder auch über die erste Phase mit hohen Anlaufkosten hinweg sind. Hellofresh weist jedoch die einzelnen Länder nicht im Geschäftsbericht aus, daher muss man sich die Zahlen selbst herleiten. Hierzu gibt es 2 Möglichkeiten, die ich im Folgenden erläutere. Allerdings ist die Herleitung sehr „technisch“ und daher nicht unbedingt einfach zu verstehen. 

Schätzung anhand der Verlustvorträge

Hellofresh selbst hat hierzu im Rahmen des Kapitalmarkttages 2019 eine interessante Grafik veröffentlicht, die zeigt, wie groß der Anteil der neuen und alten Länder am Umsatz „international“ ist. Anhand von diesem erkennt man, dass man in den neuen, unprofitablen Ländern (Kanada, Schweiz, Neuseeland, Frankreich, Schweden) bereits knapp 20% Umsatz macht. Mithilfe dieser Zahlen kann man grob schätzen, wie hoch die Gewinnmarge in den alten, profitablen Ländern ist.

Die neuen Länder haben laut den Verlustvorträgen (ausgewiesen auf S. 106 des Geschäftsberichts 2019) insgesamt einen Nettoverlust von ca. 28 Mio. € im Jahr 2019 akkumuliert. Bei einem Umsatz von knapp 20% des Segments „international“ (ca. 150 Mio. €) entspricht das einer Gewinnmarge von -18,7% bzw. einer AEBITDA-Marge von -15,7%. Somit müssen im Umkehrschluss die alten Länder eine AEBITDA-Marge von 17,2% erreichen, um insgesamt auf die ausgewiesenen 10,6% AEBITDA-Marge für das gesamte Segment zu kommen. Allerdings müssen hier noch die Holdingkosten (bsp. Management, Buchhaltung, HR) berücksichtigt werden, diese betragen auf Konzernebene 2,5% vom Umsatz. Anteilig auf die alten Länder aufgeteilt reduziert sich damit die AEBITDA-Marge von 17,2% auf 14,7%.

Schätzung anhand von Offenlegungspflichten

Für die Tochter-Unternehmen von Hellofresh aus den Ländern Australien und England gibt es eine Besonderheit. Um zu vermeiden, dass für diese ein vollständiger Geschäftsbericht veröffentlicht werden muss, müssen innerhalb des Geschäftsberichts des Hellofresh-Konzerns bestimmte Zahlen veröffentlicht werden. Mithilfe dieser Zahlen kann man ausrechnen, wie hoch die Margen in UK und Australien sind. Da diese beiden Länder im Jahr 2012 erschlossen wurden, sind diese Margen sehr hilfreich, um zu bestimmen, welche langfristigen Gewinne möglich sind. Auch diese Herleitungen sind ohne Erfahrung im Accounting nicht unbedingt einfach zu verstehen, ich versuche es trotzdem möglichst einfach zu erklären.

Die dargestellte Gewinn- und Verlustrechnung bezieht sich auf die Tochterunternehmen in UK und Australien sowie auf die Hellofresh SE (nicht zu verwechseln mit dem Hellofresh-Konzern). Die Hellofresh SE ist vereinfacht gesagt alles, was nicht mit dem direkten, operativen Geschäft zu tun hat: Management, Buchhaltung, HR, etc. Diese Zahlen müssen daher aus der Gewinn- und Verlustrechnung eliminiert werden, um ausschließlich die Zahlen für Australien und UK zu erhalten.

Nach dem Abzug der Hellofresh SE-Zahlen erhält man somit:

• Umsätze von 307,8 Mio. € [1]
• Produktbezogene Kosten von 84,1 Mio. € [2]
• Fulfillment-Kosten von 108,6 Mio. € [3]

Somit erhält man einen Deckungsbeitrag ([1]-[2]-[3]) in Höhe von 115,1 Mio. € bzw. eine Deckungsbeitragsmarge in Höhe von 37,4% für die Länder UK und Australien. In dieser Marge sind jedoch noch keine Marketingkosten und keine allgemeinen Kosten enthalten. Die Marketingkosten in diesen Ländern dürften sich nach meiner Schätzung (auf Basis der veröffentlichten Marketingkosten für das gesamte Segment international) auf ca. 15% vom Umsatz belaufen, die allgemeinen Kosten belaufen sich konzernweit auf 7%.

Insgesamt errechnet sich somit eine EBIT-Marge von 15,4%. Dies entspricht nach der oben dargestellten Umrechnung einer AEBITDA-Marge von ca. 18,4%.

Ergebnis

Die Ergebnisse beider Methoden (14,7%; 18,4%) unterscheiden sich um 3,7%-Punkte. Wenn man jedoch bedenkt, dass Australien und UK zu den frühesten Expansionen gehören und daher auch die höheren Margen aufweisen im Vergleich zu den alten Ländern insgesamt scheinen die Ergebnisse realistisch und logisch begründbar. Konservativ kann man daher mit einer AEBITDA-Marge in Höhe von >15% rechnen, nachdem die Anlaufphase von 7 Jahren überstanden ist. Dies entspricht einer Netto-Gewinnmarge von ca. 10% als langfristigem Ziel von Hellofresh.

Wachstumsrate

 Im Gegensatz zur sehr komplizierten Berechnung der langfristigen Gewinnmarge gestaltet sich die Ermittlung der Wachstumsrate einfacher. In der Grafik unten sieht man die Aufteilung des Segments „international“ in die Untergruppen alte („mature“) und neue („young) Länder. Wenn man mithilfe der angegebenen Verteilungen die Umsätze der alten Länder berechnet, dann ergeben sich folgende Umsätze:

• 2017: 342 Mio. € (95% von 360 Mio. €)
• 2018: 490,5 Mio. € (90% von 545 Mio. €) – Wachstumsrate: 43%
• 2019: 635,2 Mio. € (81% von 784,2 Mio. €) – Wachstumsrate: 30%

Die Wachstumsrate in den alten Ländern liegt aktuell also immer noch bei 30% im 7. Jahr nach der Expansion. Somit liegt Hellofresh deutlich über der bereits erwähnten jährlichen Wachstumsrate für Kochboxen in Höhe von 17,1% bis 2025. Dies erreicht Hellofresh u.a. durch Marktanteilsgewinne und dem Verkauf von teureren Gerichten.

Daher glaube ich, dass Hellofresh auch in Zukunft oberhalb der Wachstumsrate für den Kochboxen-Markt allgemein liegt und mittelfristig zwischen 20% und 25% jährlich wachsen sollte.

Bewertung der Hellofresh Aktie

Jetzt stellt sich nur noch die Frage, welche Bewertung man bei einem Unternehmen mit 10% Nettogewinnmarge und 20-25% Wachstum für angemessen hält. Bei einem aktuellen Preis von 32€ für eine Hellofresh Aktie ist das Unternehmen mit dem doppelten des erwarteten 2020 Umsatzes in Höhe von 2,66 Mrd. € (Quelle: marketscreener.com) bewertet.

Dies halte ich anhand der langfristigen Perspektiven allerdings für deutlich zu gering. Sollte man im Jahr 2022 die von mir prognostizierte Gewinnmarge erreichen, dann hätte man bei einem Umsatz von 3,83 Mrd. € (20% Wachstumsrate p.a.) einen Gewinn von 383 Mio. €. Daraus würde sich ein KGV von nur 14 ergeben, was einem solchen Wachstum nicht gerecht wird.

Ich halte daher eine Bewertung mit dem dreifachen 2020er-Umsatz zum aktuellen Zeitpunkt für angemessen, falls Umsatzwachstum und Gewinnmarge sich so entwickeln wie von mir prognostiziert. Dies entspricht einem Unternehmenswert von 8 Mrd. € und 49€ pro Hellofresh Aktie.

Chancen und Risiken für die Hellofresh Aktie

Chancen

Erweiterung der Zielgruppe

Hellofresh kann das Umsatz- und Ertragspotential zukünftig weiter erhöhen indem man die Produktpalette erweitert. Wie bereits in den USA geschehen könnte man eine günstigere Kochbox oder eine Premium-Kochbox anbieten, die sich an andere Kundengruppen als bisher richtet. Diese beide Varianten laufen in den USA seit 2018 erfolgreich neben der klassischen Hellofresh-Kochbox und sollen laut dem Vorstand mittelfristig dieselben Margen erreichen wie der Klassiker.

Up-Charging

In einigen Regionen werden aktuell bereits Premium-Gerichte, Add-Ons und spezielle Weihnachtsboxen angeboten. Dadurch kann der Preis der Kochbox erhöht werden, während die Lieferkosten konstant bleiben und somit die Marge erhöht wird. Dieses Konzept kann man nach und nach in die weiteren Länder verbreiten.

Kunden von der Konkurrenz abwerben

Bereits in der Vergangenheit ist es Hellofresh sehr gut gelungen Marktanteile zu gewinnen und die eigene Position im Wettbewerb zu festigen. Da mittlerweile der Finanzierungsmarkt für Kochboxenanbieter nahezu ausgetrocknet ist, werden es gerade kleinere Wettbewerber schwer haben zu überleben. Aber auch bei der großen Konkurrenz sieht es nicht unbedingt besser aus.

Blue Apron hat seit dem Börsengang 2017 mehr als 200 Mio. $ verbrannt und mittlerweile nur noch 30 $ an liquiden Mitteln übrig. Das Unternehmen Plated mit ca. 8% Marktanteil im Jahr 2019 hat sich Ende vergangenen Jahres ebenfalls aus dem Markt zurückgezogen. Die Kunden der ehemaligen Konkurrenz sind bereits mit Kochboxen vertraut und daher mit geringen Marketingkosten für Hellofresh zu gewinnen. Dies würde den Rückgang der relativen Marketingkosten weiter beschleunigen.

Risiken

Amazon

Als größte Gefahr wird in den Medien und in Aktiengruppen oft Amazon angesehen. Was viele dabei nicht wissen ist die Tatsache, dass Amazon bereits seit einigen Jahren Kochboxen in den USA anbietet. Dies hat Hellofresh bisher nicht geschadet. Zudem ist die Zusammenstellung der Kochboxen komplexer als die Lagerung von Technik-Teilen. Die Zutaten müssen schnell verarbeitet werden und benötigen Kühlung, daher passt das Geschäftsmodell Kochbox nicht wirklich in das Produktportfolio von Amazon.

Kochboxenanbieter

Es gibt lokale Konkurrenz, die Hellofresh in den jeweiligen Regionen gefährlich werden könnte. Hierzu zähle ich vor allem Goodfood Market (Kanada) und Gousto (UK). Diese beiden Unternehmen können gut mit Hellofresh mithalten und haben teilweise sogar höhere Umsätze in ihrer Heimat. Durch einen Preiskampf könnte sich dies negativ auf die Margen auswirken und Hellofresh könnte Marktanteile verlieren.

Supermärkte

Supermärkte sollten theoretisch die besten Voraussetzungen haben, um im Kochboxenmarkt zu bestehen: Vorhandene Lieferantenbeziehungen, Erfahrung mit Lebensmitteln und hohe Finanzkraft. Allerdings funktioniert das Zusammenspiel eher schleppend. Lidl hatte in Deutschland eine eigene Kochbox („Kochzauber“), die jedoch 2019 eingestellt wurde. Auch in den USA haben Target und Albertsons Kochboxenanbieter übernommen, diese jedoch bisher auch nicht zu entsprechender Größe aufbauen können. Somit sehe ich die Gefahr hier auch eher als begrenzt an.

begrenzte Expansionsmöglichkeiten

Hellofresh expandiert nur in Zielländer mit bestimmten Kriterien:

• Hohe Internetaffinität
• Überdurchschnittliches Einkommen
• Lokale Lebensmittelproduktion

Somit ist die weitere Möglichkeit der Expansion eher begrenzt. Südamerika, Afrika, Asien machen für Hellofresh wenig Sinn und Südeuropa muss sich aktuell wohl erstmal wieder von Corona erholen. Bleibt somit nur noch Nordeuropa (Norwegen, Dänemark) und Osteuropa. Ob diese Länder allerdings ertragsreich sind bleibt abzuwarten. Die Wachstumsraten könnten sich ohne die geographische Expansion etwas abschwächen, im Gegenzug würden allerdings auch die hohen Anfangskosten wegfallen.

Fazit der Hellofresh Aktie

Für mich bietet Hellofresh eine sehr gute Wachstumsperspektive in einem Markt, der gerade noch am Anfang seiner Entwicklung steht. In den vergangenen Jahren hat Hellofresh sich gegen die Konkurrenz durchgesetzt und arbeitet mittlerweile profitabel. Die Konkurrenz wird in den nächsten Jahren sicher zunehmen, jedoch sehe ich Hellofresh gut dafür aufgestellt.

Die Hellofresh Aktie ist sowohl aus kurzfristiger als auch als langfristiger Sicht bekannt. Aktuell ist das Unternehmen mit einem 2er KUV noch relativ günstig, vor allem wenn man die Perspektiven betrachtet. Auch langfristig besteht eine hohe Chance jährlich ein zweistelliges Wachstum zu erzielen und die Marge weiter zu steigern. Daher ist die Hellofresh Aktie aktuell auch die größte Position in meinem Wikifolio (aktuelle Performance: +190,3% seit 20.12.2018).

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Neben Hellofresh sehe ich auch bei Home24 und Westwing aktuell eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die Erwartungen weit übertroffen werden und die Aktien dementsprechend bereits nach den Q2-Zahlen deutlich ansteigen werden.