Gestern (und auch heute) war für die Delivery Hero – Aktie ein heftiger Tag, nach dem man sich erst einmal sammeln muss. Ich kann jeden Anleger verstehen, der nach der jüngsten Entwicklung besorgt ist und an dem der Kursrutsch nicht spurlos vorbeigegangen ist. Umso wichtiger finde ich es jetzt, die Ereignisse, Aussichten und aktuelle Bewertung möglichst nüchtern einzuordnen.
Rückblick auf Q3
Im November 2021 hat Delivery Hero sein Q3-Update veröffentlicht. Die wichtigsten Punkte damals waren damals Folgende: Weiterhin hohes Wachstum, starker Ausbau des Dmart-Geschäfts, Verbesserung der Deckungsbeitragsmarge im Restaurantbusiness. Dafür wurde Delivery Hero gefeiert, die Aktie stieg in dem damaligen Marktumfeld, welches nicht allein von Zinserhöhungsängsten geprägt war, stark an und markierte sogar fast ein neues Rekordhoch. Seitdem hat DH zudem angekündigt, sich aus Deutschland und Japan zurückzuziehen, was zu früherer Profitabilität führen wird.
Q4-Zahlen
Gestern wurden dann die Q4-Zahlen veröffentlicht. Die wichtigsten Punkte aus Q3 wurden auch diesmal erreicht: Weiterhin hohes Wachstum (Prognose übertroffen), starker Ausbau des Dmart-Geschäfts, Verbesserung der DB-Marge im Restaurantbusiness. Daneben gab es jedoch auch negative Überraschungen: Der starke Ausbau des Dmart-Business hat dazu geführt, dass das Margenziel von -2% mit -2,2% verfehlt wurde. Zudem wird man auch in 2022 gut 500 Mio. € Verlust in diesem Geschäftsbereich machen, das sind rund 100 Mio. € mehr als von mir erwartet. Zudem wird die akquirierte Glovo in 2022 gut 300 Mio. € operativen Verlust schreiben, dies sind ebenfalls 50-100 Mio. € mehr als von mir erwartet.
Neben diesen negativen Nachrichten gab es zuletzt jedoch auch positive: Es gibt mittlerweile einen klaren Weg zur Profitabilität. Das Plattformgeschäft von Delivery Hero (ex. Glovo) wird bereits dieses Jahr die operative Gewinnschwelle erreichen, inklusive Glovo wird dies in Q4 diesen Jahres passieren. Auch im Gesamtjahr 2023 sollte dann für das gesamte Plattformgeschäft die operative Profitabilität stehen. Zudem werden in dem aktuellen Quartal die Verluste für das Dmart-Geschäft am größten sein und von da an Stück für Stück zurückgehen. Dies würde dazu führen, dass DH in 2023 (wahrscheinlich im 2. Halbjahr) auch als Gesamtkonzern in die Gewinnzone kommt.
Liquidität
Im Investoren-Call wurde mehrfach die Frage gestellt, ob DH sich die aktuellen Investitionen noch leisten könne und wie man die in 2024 fällige Wandelanleihe (875 Mio. €) auszahlen will. Aktuell hat DH rund 2,2 Mrd. € Cash + 250 Mio. $ aus einer jüngst verkauften Beteiligung (Rappi), zudem hat man noch rund 600 Mio. € in liquiden, börsengehandelten Beteiligungen, die man schnell zu Geld machen könnte. Insgesamt also rund 3 Mrd. € auf der Habenseite.
In 2022 kommen neben den operativen Verlusten (gut 500 Mio. € für Dmarts + 300 Mio. € für Glovo) auch noch Kapitalinvestitionen in Höhe von rund 500 Mio. € hinzu. Dies entspricht insgesamt rund 1,3 – 1,4 Mrd. €. In 2023 wird man dann voraussichtlich einen operativen Gewinn erzielen sowie weitere Kapitalinvestitionen von rund 300-400 Mio. € benötigen. Ab 2024 wird DH dann voraussichtlich einen operativen Cashflow im hohen dreistelligen Millionenbereich erzielen. Der Kapitalbedarf dürfte damit für die nächsten 2 Jahre gedeckt sein. Falls sich DH jedoch zusätzlichen Spielraum verschaffen will oder die Investitionen höher als gedacht sind, könnte es auch zu einer Kapitalerhöhung kommen, die auf dem aktuellen Kursniveau natürlich zu einer Verwässerung führen würde.
Bewertung
Im Grund genommen hat sich seit den Q3-Zahlen nicht viel verändert. Statt in Deutschland und Japan zu investieren, hat man Glovo gekauft, die ähnliche Investition in diesem Jahr benötigen. Zudem werden die Dmart-Verluste dieses Jahr rund 100 Mio. € höher als gedacht ausfallen. Dies ist zwar etwas enttäuschend, aber würde unter normalen Umständen niemals einen Kurssturz von >60% auslösen. Doch aktuell werden Unternehmen, die noch unprofitabel sind, von der Börse extrem negativ bewertet und gemieden. Noch schlimmer kommt es dann, wenn man wie DH die Margenerwartungen verfehlt. Die negative Stimmung könnte (wenn das aktuelle Marktumfeld bestehen bleibt) noch eine ganze Weile andauern und somit auch den Weg für DH beschwerlich machen, bis man dann in H2 2023 einen operativen Gewinn erzielen wird.
Besonders deutlich wird die extrem negative Marktstimmung auch im Blick auf Ende 2018. Dieser Zeitpunkt eignet sich gut als Vergleichspunkt, weil es auch damals einen Tech-Selloff gab und das Zinsniveau für deutsche Staatsanleihen auf demselben Niveau wie heute lag. Damals hatte Delivery Hero im Februar seine 2018er Zahlen veröffentlicht und einen Ausblick auf 2019 gegeben: Rund 7 Mrd. € GMV und eine operative Marge, die sich von -2,2% in 2018 auf -6% in 2019 verschlechtern sollte (angetrieben von hohen Investitionen). In dem damaligen Marktumfeld wurden die Zahlen mit einer Bewertung von rund 7 Mrd. € (entsprach 1x GMV) bewertet. Heute prognostiziert Delivery knapp 50 Mrd. € GMV und eine operative Marge, die sich trotz hoher Investitionen in Dmarts und Glovo, von -2,2% in 2021 auf -1,7% in 2022 und rund 0% in 2023 verbessern wird. Die Bewertung heute liegt trotz deutlich verbesserter Marge bei rund 10 Mrd. € (entspricht 0,2x GMV).
Sollte man in 2024 – was im aktuellen Marktumfeld natürlich unendlich weit weg erscheint – dann tatsächlich über 1 Mrd. € operativen Gewinn erzielen (entspricht einer Marge von +1,3%), würde die aktuelle Bewertung ebenfalls sehr niedrig erscheinen; gerade vor dem Hintergrund, dass selbst 1,3% Marge noch weit weg vom mittel- langfristigen Ziel von 5-8% Marge sind.
Fazit
Der Kurseinbruch war wirklich schockierend und auch ich hätte nicht gedacht, dass die Aktie – selbst im aktuellen Marktumfeld – so tief fallen kann. Doch das Unternehmen verfolgt weiterhin seine Strategie: Hohes Wachstum bei weiter steigenden Margen, die zum Ende des Jahres zur operativen Profitabilität führen. Das Dmart-Geschäft ist in der Entwicklung noch etwas weiter hinten und wird wohl erst in 2024 die operative Profitabilität erreichen. Insgesamt wird Delivery Hero ab 2023 operativ profitabel sein, bis dahin könnte es noch schwieriger Weg für die Aktie sein. Das Vertrauen kann erst zurückkehren, wenn sich entweder das Marktumfeld wieder normalisiert oder das Unternehmen beweist, dass es seinen Weg fortschreitet und weiter die Ziele (vor allem Margenziele) erreicht.
Hallo Bastian, warum bewertest du eigentlich in der aktuellen Phase (Zinsen, Ukraine, Inflation etc.) überhaupt noch Aktien nach den fundamentals? Weil die spielen ja keine Rolle mehr, alles wird über einen Kamm geschert.
Kann ich für Basti beantworten.
Wie nach jedem Sell-Off kommt irgendwann der Rebound. Und dann wird die Bewertung auch wieder zählen und die gut bewerteten Unternehmen um so mehr steigen.
Und dann kommt wieder der sell off wegen irgendwas. Beispiel Zalando. Hab die vor 1,5 Jahren gekauft und bin seit heute wieder im Minus. Haha. Hätte ich mir sparen können.
Man sollte Aktien nicht kaufen und sich dann in sie verlieben. Das sind nur „Beziehungen“ auf Zeit. Und wer nicht erkennt, dass selbst die schönste Zeit einmal vorübergeht, der zahlt am Ende drauf.
Es gilt: Je höher der Zins( bzw. die Zinserwartung), desto weniger ist die Hoffnung (auf bessere Zeiten) wert.
Hi Basti,
welche Multiplen zu Umsatz bzw GMV würdest du denn in den aktuellen Zeiten als fair ansehen?
Und noch eine generelle Frage, rechnest du in den nächsten ein bis zwei Jahren mit einer Rezession in den USA, bedingt durch hohe Inflation, agressive Fed und steigende Kosten?
Moin Peter,
im aktuellen Zeitpunkt ein faires Multiple zu bestimmen macht denke ich wenig Sinn. „Was ist der faire Wert eines noch defizitären Unternehmens, wenn aktuell nur das Ergebnis zählt?“. Wenn du mich fragst, was mittelfristig fair sein könnte (selbst wenn die Märkte noch zu diesem Zeitpunkt extrem auf Gewinn fokussiert sind), dann würde ich bsp. für 2024 (das erste Jahr in dem substantielle Gewinne erzielt werden könnten) bei rund 1 Mrd. € operativen Gewinn ein Multiple von 20-30 ansetzen. Wenn man bis dahin wieder ein halbwegs normales Umfeld hat (indem sowohl Wachstum als auch Gewinne berücksichtigt werden), dann könnte ich mir ein Multiple zum GMV (GMV 2024: rund 75 Mrd. €) im Bereich >0,5x vorstellen.
Rezessionen vorherzusagen ist nahezu unmöglich, daran scheitern selbst die schlauesten Wirtschaftswissenschaftler. Die FED hat aktuell leicht die Kontrolle verloren, was die Inflation eher weiter anheizt. Eine aggressive FED wäre hier wohl eher hilfreich, um die Inflation auf vor-Corona-Levels zurückzubringen. Dass davon eine Rezession ausgeht glaube ich jedoch eher nicht.
VG Basti
Sorry,
bin raus – ich erwarte von einem guten Fonds- oder Wikifoliomanager, dass er nicht überrascht ist, sondern die Dinge rechtzeitig und richtig antizipiert. Dein Festhalten an die Highflyer aus 2020 ist nicht nur nervig, die Kursverluste von fast 50 % in einem Jahr tun einfach weh. Hinzu kommt, dass die Indizes der großen Hauptmärkte (USA, Deutschland) sich in Nähe des ATH befinden und im vergangenen Jahr ~ 10 – 20 % zugelegt haben. Vielleicht siehst du dir die Marktreaktion von Delivery Hero der letzten zwei Tage noch einmal und überprüfst die Gründe für das Delivery-Investment.
1. Fundamentale Aspekte
a. Vorbild Amazon: Der Q4-Bericht von Amazon vor 7 Tagen hat für den Bereich eCommerce einen Verlust von 2 Mrd USD ausgewiesen. Amazon verdient im eCommerce kein Geld, das dürfte selbst bei Delivery Hero angekommen sein. In den vergangenen Jahren hat AWS immer ~ 80 % des Gewinns beigesteuert. Dazu kommen Gewinne aus Prime und Beteiligungen und neuerdings Werbung auf der amazoneigenen Plattform. Wo hat Delivery Hero eine Cash cow?
b. Margengeschäft wird zu Gewinnen führen. Sobald Delivery Hero vielleicht profitabel sein sollte, kommen neue Martktteilnehmer hinzu, die heute in keiner Bilanz oder in einem Ausblick auftauchen. Was kann Delivery Hero, das andere nicht auch können? Die Eintrittsbarrieren sind so niedrig wie in keinem anderen Geschäft.
c. Die EBITDA/GMV-Marge war im vergangenen Jahr 2021 stärker negativ als vom Unternehmen ausgegeben ( -2.2 gegenüber -2.0 %). Das heißt, dass Delivery Hero vermutlich länger als vorgesehen von einem positiven Nettoergebnis entfernt ist. Und das in einem Umfeld, das für Lieferdienste normalerweise gut ist. Sollte die Pandemie auslaufen und die Menschen zur Normalität zurückkehren, dürfte es noch schwieriger werden, Gewinne zu erzielen.
d. Zinsentwicklung. Die FED hat in den nächsten Monaten 4 – 6 Zinserhöhungen angedeutet. Sollte die Zinsentwicklung in der EU ähnlich verlaufen, kommen für Delivery Hero Schwierigkeiten hinzu, Schulden zu refinanzieren.
2. Markttechnik
Wenn du bemerkt hast, dass momentan keine Zeit für die Aktien im Depot ist, warum werden die Aktien nicht verkauft? Delivery Hero hat zwei Drittel der MK verloren, Auto 1 Group hat fast 70 % im Depot verloren, Home24 und Westwing (Highflyer aus 2020) haben mehr als 60 % vom Top verloren. Bei Global Fashion Group ist das Minus noch größer (- 75 % vom Top). Warum sind diese Verlierer noch im Depot? Die wichtigste Investment-Regel ist: Vermeide große Verluste. Meinst du wirklich, wir werden die alten Höchststände wieder sehen? Dabei gibt es aus dem Konsumgüterbereich viele sehr gute Alternativen: Dauerläufer für Stabilität im Depot (Procter & Gamble, Mc Donalds, Domino’s Pizza), Reise (Expedia, Booking.com), Luxus (LVMH, Richemont, Capri Holdings), Mode (Hugo Boss), Einrichtung (Einhell, Villeroy & Boch), etc, etc.
3. Technik
Die Delivery Hero – Aktie markierte nach den Q3-Zahlen leider kein Rekordhoch (wie oben erwähnt), sondern prallte an der Geraden vom Hoch im April und vom tieferen Hoch im September ab und ist nach dem Abprall an der fallenden Geraden von 128,50 auf jetzt 40,50 Euro gefallen. Ich kann nicht erkennen, wie man Delivery Hero dafür feiern kann. Wieso gibt es hier keine Exit-Strategie (ebenso wie bei Home24, Westwing, GFG, Auto1 Group, etc.). Willst du den Markt überzeugen, dass deine Investments richtig sind? Warum erfolgt der Ausstieg nicht spätestens an der SMA 200, bei Delivery Hero war das bei 118 Euro. Die SMA 200 fiel übrigens ab Anfang Oktober, daher hätte sich auch kein Investment aufgedrängt.
Fazit: Ob die Bewertung von Delivery Hero fundamental gerechtfertigt, wird der Markt zeigen. Diese Frage ist letzten Endes auch nicht entscheidend. Viel wichtiger ist, was passiert, wenn die Investment-Idee nicht aufgeht. Wie sieht das Exit-Szenario aus? Diese ewige Entschuldigung vom langfristigen Investment und den Risiken eines Rückgangs ist einfach überflüssig. Alle großen Verluste waren am Anfang kleine Verluste. Ein guter Geld-Manager hat alle Aspekte im Griff und wechselt die Aktien, wenn es die Marktbedingungen erfordern. Ich habe kein Vertrauen mehr in deine Analysen und Aktienauswahl und werde dir sicherlich nie wieder einen Penny überlassen.
Moin Andreas,
danke für deinen ausführlichen Kommentar, wo sicher einige richtige Punkte dran sind, gerade wenn man im Nachhinein drauf schaut.
Dennoch möchte ich hier einmal auf deine Punkte eingehen und meine Einschätzung dazu geben:
1a. Amazon verdient im E-Commerce aktuell kein Geld – völlig richtig. Delivery Hero verdient mit seinen Lieferungen Geld (positiver Deckungsbeitrag), allerdings reicht dies noch nicht aus, um damit Marketing, Sales, Technologie und G&A zu bezahlen. Aufgrund der Trends wird es aber bereits in Q4 diesen Jahres im Plattformgeschäft dazu kommen. Dies kann man auch an den steigenden Deckungsbeiträgen und gleichzeitig sinkenden relativen Marketing-, Sales-, Tech- und G&A-Kosten antizipieren. Dann wäre man in dem Bereich von Amazon.
Die Cashcows von Amazon hast du gut beschrieben, Delivery Hero hat tatsächlich fast dieselben: Advertising-Revenue (bei Amazon rund 8% vom Umsatz, bei DH jetzt schon 9% vom Umsatz und wird sich mittelfristig verdoppeln), Membership-Programme und Beteiligungen. AWS hat DH nicht, allerdings die drei anderen Punkte schon.
1b. Da muss ich dir klar wiedersprechen, die Markteintrittsbarrieren (Milliarden an Technologie- und Marketinginvestitionen) und Netzwerkeffekte sind extrem hoch. Das sieht man daran, dass die privaten Märkte für Restaurant-Delivery fast vollständig ausgetrocknet sind. In den vergangenen Jahren gab es hohe Konkurrenz, aber diese wird langsam geringer (Unternehmen wachsen nicht mehr um jeden Preis und ziehen sich aus einzelnen Märkten zurück), was eher zu positiven Effekten führt.
1c. Die Pandemie war umsatzseitig hilfreich für DH, ergebnisseitig aber überhaupt nicht. Das liegt daran, dass Investitionen in Neukunden vor allem zu Beginn getätigt werden (Gutscheine, Marketing etc.), sodass ein hoher Kundenansturm kurzfristig negative Auswirkungen auf das Ergebnis hat.
1d. Eine Refianzierung der Wandelanleihe 2024 wird teurer im aktuellen Marktumfeld, der Zins könnte von unter 1% heute auf rund 4% steigen, völlig richtig. Dies macht bei einer Anleihe in Höhe von 875 Mio. € eine Differenz von 26 Mio. € jährlich aus (entspricht 0,03% vom 2024er GMV).
2. Sich von Aktien trennen, sobald diese nicht mehr en vouge sind, mag in der Theorie immer sehr einfach klingen. Man kann natürlich sobald Risiken auftauchen sich von den Aktien trennen und wenn es für den Sektor wieder gut läuft wieder einsteigen. Wenn ich der Strategie gefolgt wäre, dann hätte ich jedoch bereits:
– zu Beginn von Corona nach dem Absturz bei rund 150€ alle Aktien verkauft, weil die Stimmung für alle Aktien dramatisch schlecht war (selbst E-Commerce war 30% im Minus) und wäre wahrscheinlich erst wieder ein halbes Jahr später bei 300€ eingestiegen
– dann wäre ich komplett ausgestiegen, sobald die Impfstoffnews November 2020 kamen (nach dem Absturz auf 311€), und wäre erst nach der darauffolgenden Rally (über 400€) wieder eingesteigen
– ich wäre nach dem Februar 2021 Crash wieder ausgesteigen bei 330€, um zu warten ob die Wogen sich glätten
Ich glaube nicht, dass diese Strategie besser gewesen wäre. Ob ein Fonds, der beispielsweise immer dann, wenn Risiken auftreten sein, sein Portfolio absichert, langfristig eine bessere Performance erzielt, wage ich zu bezweifeln.
Dass dich nervt, dass ich immer wieder die Langfristigkeit der Investments erwähne, verstehe ich allerdings nicht. Dies habe ich immer wieder betont und war die Grundlage nahezu aller Analysen. Im Beitrag über die Auswirkungen von Investition (https://www.aktienalpha.de/auswirkungen-von-investitionsprogrammen-auf-die-langfristige-aktienperformance/) habe ich dies sogar noch einmal ausführlich dargelegt und auch die Risiken einer solchen Strategie erläutert – Beispiel war damals Hellofresh, die Ende 2018 über 60% verloren haben.
VG Basti
Hi Andreas,
Ich glaube du versteht noch nicht richtig den Ansatz von Bastian, ein Ansatz den übrigens viele der besten Fondmanager der Vergangenheit verfolgten.
Dieser sagt: Mir ist Performance innerhalb eines Jahres egal, mir gehts um 10 Jahre.
Dh ich suche nach Wachstumsunternehmen die dann viel größer sein könnten und konzentriere möglich viel Kapital auf meine Best Guesses, und verfolge die ins Detail, um mich von Ihnen zu trennen wenn die Strategie doch nicht aufgeht.
Und vom Umsatzwachstum geht die Strategie von Hellofresh sowie Delivery Hero definitiv momentan auf. Alles andere ist zweitrangig. (Siehe Amazon. Das zu verkaufen in 2001, 2009 oder selbst 2014 wäre ein riesen Fehler gewesen der einem jeweils einen zu 30-80% sicheren 10xer, in Summe 1000xer gekostet hätte)
Ich habe seit April auch umgeschichtet auf nur Value. Wieso: Wachstum war überbewertet. In der Tat sind Okt- Dez auch noch viele wichtige Chartmarken unterschritten worden.
Aber wenn dein Portfolio zu 30% Hellofresh und zu 30% Delivery Hero und zu 40% aus Cash besteht (Bastian hat hier weitere Wachstumsaktien geht nur um Vereinfachung) und nur eine der beiden sich verfünffacht in 5 Jahren (und das andere auf 0 geht) dann hast du aus 100k 150k gemacht in 5 Jahren (30% von 100k sind 30k. 30kx5 ist 150k). Also 50% in 5 Jahren also 10% in 5 Jahren. Das schlägte schon Indizien und 80% der Valueaktien und Fonds. Aber wenn eines sich verzehnfacht in 10 Jahren sind wir bei 300k in 10 Jahren und 20% pro Jahr.
Und wenn ich die Zahlen von diesen Unternehmen mir anschaue, stetig wachsender Umsatz, nicht nur so um 10-20%. Dann glaube ich daran das einer der beiden 10xen kann. Das wird Johnson Johnson, Verizon, BMW, Altria etc NIE schaffen.
Und selbst ich, wo ich den Ansatz verstehe, habe noch nicht den Mut mich das zu trauen. Und ich verstehe warum. Selbst auf einen anonymen Forum kommt nur Kritik wegen einem schlechten Jahr. Also mach es erstmal besser und zeige mir dein sicheres, vorausschauendes Portfolio das 10% pro Jahr in 5 Jahren schafft
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@Andreas:
Du kennst die Strategie von diesem wiki; du kennst die einzelnen Werte die enthalten sind und für dich war es klar in welche Richtung sich die Werte bewegen werden … und trotzdem bist du erst jetzt ausgestiegen?
Hm … war die Entwicklung eventuell doch nicht so leicht vorherzusehen?
Ich find es gut, dass Bastian die Strategie des Wikis durchzieht und jetzt nicht plötzlich in McDonalds oder so umschichtet. Wenn ich für mein persönliches PF zB 10% in e-commerce-Werte investieren möchte, dann kann ich das zT über so ein wiki gut abbilden. Wenn aber dauernd die Ausrichtung geändert werden würde, müsste ich das aus meiner persönlichen PF-Sicht dauernd anpassen (den anders als manche andere schaffe ich es leider nicht die kurz- bis mittelfristige Kursentwicklung einzelner Sektoren vorherzusagen)
@Andreas
Die Frage nach der Charttechnik wurde nun wirklich schon zig Mal beantwortet.
Da kann man noch so oft argumentieren – er verwendet sie eben nicht, da kann man sich bei den Argumenten auf den Kopf stellen.
Gibt ja zum Glück auch Alternativen für dich – mit Charttechnik 😉
Der Sinn von einem Wikifolio oder auch Fond ist doch eben, dass es einen Wikifolio oder Fond Manager gibt, der als Experte Aktien kauft, verkauft etc.
Ansonsten brauchen wir dieses Konstrukt doch gar nicht und jeder kauft die Aktien einfach selbst.
Also verstehe nicht warum du meinst, dass ich dann verkaufen sollte… klassische Prinzipal Agenten Beziehung.
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