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Überblick

• Delivery Hero ist Marktführer für Restaurantlieferungen in den Regionen Asien, Mittlerer Osten/Nordafrika (MENA), Osteuropa und Südamerika
• In 2020 hat man über 1,3 Mrd. Bestellungen abgewickelt (+96% YOY) und 2,8 Mrd. € Umsatz erwirtschaftet
• Durch die Übernahme von Woowa (Südkorea/Vietnam) wird man seine dominante Stellung noch weiter ausbauen
• Seit kurzem baut man sich mit Ghost Kitchen und Dark Stores ein drittes, sehr attraktives Geschäftsmodell auf
• Investoren achten aktuell vor allem auf die wachstumsbedingten Verluste und ignorieren die attraktiven Unit Economics und langfristigen Chancen

Geschäftsmodelle von Delivery Hero

Plattform-Modell

Das erste Geschäftsmodell besteht in der klassischen Vermittlung zwischen Restaurants und Kunden, hierzulande ist Lieferando der Marktführer in diesem Bereich. Die Plattform erhält für die Vermittlung einen Anteil des Bestellwertes – meist 10% – 15% beim reinen Plattformgeschäft ohne Lieferung. Diese Kommission stellt den Umsatz für Delivery Hero dar, während der Bruttowarenwert (GMV) den Wert der Bestellung insgesamt widerspiegelt. Dieses Modell bietet sehr attraktive Unit Economics, da Kunden nur einmal gewonnen werden müssen, um dann dauerhaft auf der Plattform zu bleiben und regelmäßig zu bestellen. Die Anzahl der Kunden, die zu Konkurrenten wechseln oder nicht mehr bestellen, ist sehr gering, die Kauffrequenz nimmt in den Kohorten sogar jährlich zu.

Sobald die expansive Phase mit sehr hohen Marketingaufwendungen abgeschlossen ist, verbleiben nur geringe laufende Kosten und daher können AEBITDA-Margen jenseits der 50%-Marke erzielt werden, wie der Konkurrent Just Eat Takeaway in dem niederländischen Segment zeigt. In diesem hat man sich als klarer Marktführer durchgesetzt und erreichte in 2019 bei 23% Umsatzwachstum eine operative Marge von 49% (bezogen auf den Umsatz) bzw. eine operative Marge von 7,3% (bezogen auf den GMV). Solange man jedoch noch stark wächst, wird die Marge aufgrund hoher Marketingaufwendungen deutlich niedriger, oftmals sogar negativ, sein. Dies zahlt sich jedoch langfristig aufgrund der attraktiven Margen aus – vor allem wenn man die Marktführerschaft erreicht.

Own-Delivery

Neben der reinen Vermittlung bietet Delivery Hero für Restaurants auch den Service an, dass man die Essensbestellungen mit eigenen Fahrern ausliefert, sodass die Restaurants keine eigenen Mitarbeiter dafür anstellen müssen und sich rein aufs Kochen konzentrieren können. Dafür verlangt Delivery Hero eine höhere Provision (bis zu 30% des Bestellwertes), hat jedoch auch die Kosten für die Auslieferungsfahrer. Hier ist vor allem entscheidend, dass die Fahrer bestmöglich ausgelastet ist, was einem nur als Marktführer mit vielen angeschlossenen Restaurants und Kunden gelingen kann und hohe Markteintrittsbarrieren darstellt. Seit dem IPO wurde regelmäßig bezweifelt, dass dieses Segment jemals profitabel werden kann. Aktuelle Daten von Delivery Hero sowie die durch den IPO von DoorDash veröffentlichten Kohortenanalysen zeigen jedoch, dass auch dieses Geschäftsmodell nach wenigen Jahren hochprofitabel betrieben werden kann.

In der MENA-Region, welche am weitesten in der Entwicklung fortgeschritten ist, erzielt man mit dem Own-Delivery Service eine Deckungsbeitragsmarge von knapp 10% bzw. eine AEBITDA-Marge von ca. 7% bei einem Wachstum, was in dem 2. Halbjahr 2020 bei über 45% lag. Selbst DoorDash in den USA mit deutlich schlechteren Rahmenbedingungen (höhere Konkurrenz, höheres Lohnniveau, geringere Bevölkerungsdichte) erreicht mit ihren Kohorten bereits in Jahr 3 eine Deckungsbeitragsmarge von 8% und wird diese weiter steigern können. Ich gehe davon aus, dass Delivery Hero auch in den weiteren Segmenten die Margen steigern kann, indem sie eine höhere Orderanzahl und eine höhere Provision erzielen können als bisher. Das Segment MENA gibt hier die Richtung für die gesamte Gruppe vor; im 2. Halbjahr 2020 erzielte das Segment ein AEBITDA von über 80 Mio. € (= 15,4% AEBITDA-Marge) bei weiterhin sehr hohem Wachstum.

Integrated Verticals

Das dritte Geschäftsmodell von Delivery Hero beinhaltet die sogenannten Ghost Kitchen und Dark Stores. Ghost Kitchen sind Restaurants, in denen ausschließlich Essen für Abholung und Takeaway gekocht wird. Dadurch spart man deutlich an Miete (kleinere Locations, „schlechtere“ Lage) und Personalkosten, sodass man höhere Margen als klassische Restaurants erzielen kann. Mit Dark Stores bezeichnet man kleine Supermärkte, die ebenfalls ausschließlich auf die Lieferung fokussiert sind. Diese erfolgt innerhalb von 10 – 15 Minuten und ist damit schneller als der eigenen Supermarkteinkauf. In Deutschland ist das Konzept in den Großstädten unter Gorillas und Flink bekannt, in Russland betreibt die Firma Yandex ein solches Geschäftsmodell. Dies wurde von Galileo sehr anschaulich erklärt:

Der Markt ist so interessant, weil die Ausgaben im Supermarkt einen Großteil des Haushaltsbudgets einnehmen und das Konzept der Dark Stores traditionelle Supermärkte zum Teil ersetzen kann. Hierdurch entsteht ein enormes Marktpotential, dass Delivery Hero erschließen kann. Auch in diesem Geschäft sind natürlich wieder die langfristigen Unit Economics entscheidend. Selbst bei einer Bestellung von nur 10€ würde man es schaffen eine Deckungsbeitragsmarge von 13% zu erzielen, was einer operativen Marge von ca. 8% entspricht. Das Konzept ist auch in Deutschland aktuell das Hype-Thema schlechthin: kein Start-Up-Podcast kommt ohne das Thema Gorillas aus und Investoren reißen sich um die Finanzierungsrunden. Die Bewertung von Gorillas liegt aktuell bei ca. 400 Mio. €, obwohl das Unternehmen insgesamt gerade mal 10 – 15 Dark Stores in Berlin, Hamburg, München, Köln und Amsterdam eröffnet hat, während Delivery Hero in 2020 fast 500 solcher Stores eröffnet hat.

Zusammenfassung

Viele Investoren lassen sich aktuell von den negativen Margen täuschen und projektieren diese auf das gesamte Geschäftsmodell. Aber gerade bei wachstumsstarken Unternehmen, deren Geschäft von hohen Akquisitionskosten geprägt ist, kann man die langfristige Profitabilität nur durch die Unterscheidung von bestehenden Kunden und Neukunden ermitteln. Die Kohortenanalysen zeigen, dass die Modelle für bestehende Kunden sehr profitabel sein werden und in jedem der drei Geschäftsmodelle operative Margen im Bereich 7% – 10% (bezogen auf den GMV) möglich sind. Somit gehe ich davon aus, dass Delivery Hero das eigene Profitabilitätsziel von 5% – 8% EBITDA (bezogen auf den GMV) erreichen kann – in diesem sind auch Verwaltungskosten enthalten, daher ist dieses geringer als die Summe der drei Modelle.

Bewertung der Aktie

Neben der operativen Marge, die langfristig im Bereich 5% bis 8% liegen wird ist vor allem das Wachstum des Bruttowarenwertes entscheidend. Hier geht Delivery Hero mittelfristig von über 40% aus, in den letzten zwei Jahren konnte man sogar um ungefähr 70% pro Jahr wachsen. Wenn man die Zahlen der Woowa-Gruppe integriert (die Übernahme wurde genehmigt, allerdings werden die Geschäftszahlen erst ab Q2 2021 konsolidiert) und den vom Kartellamt geforderten Verkauf der Südkorea-Tochter Yogiyo berücksichtigt , dann hat man im vergangenen Jahr ca. 22 Mrd. € GMV erzielt ca. 18 Mrd. € GMV erzielt. Die langfristige operative Marge und das hohe Wachstum rechtfertigen aus meiner Sicht ein Marktwert in Höhe des 1,5-fachen GMVs (cashbereinigt): 33 Mrd. € 30,5 Mrd. €. Dies entspricht einem Wert von 160€ 146€ je Aktie auf Basis der 2020er Umsätze. DoorDash ist in den USA sogar mit dem 2,7-fachen GMV bewertet.

Chancen und Risiken

Corona-Krise

Im Gegensatz zu der allgemeinen Meinung, dass Delivery Hero massiv von Corona profitiert haben muss man hier differenzierter analysieren. Kurzfristig führte der Corona-Effekt zu Bestell-Einbrüchen von 20% in Q2 2020, in der MENA-Region lag der Einbruch sogar bei 50% und hat sich erst im Laufe des Jahres wieder erholt. Dennoch lagen die Wachstumsraten in Q2 und Q3 wegen Corona unter den vorher prognostizierten Raten, hier sollte es in 2021 zu Nachholeffekten kommen. Auch die Marge hat in diesem Zeitraum gelitten, da man besondere Schutzmaßnahmen für die Liefermitarbeiter getroffen hat und geringere Margen von den Restaurants verlangt hat.

Langfristig wird man jedoch deutlich profitieren, da zum einen deutlich mehr Restaurants das Liefergeschäft für sich entdeckt haben und zum anderen deutlich mehr Kunden gewonnen werden konnten. Bereits in 2021 wird man in Q2 deutliche Umsatz- und Margensprünge sehen, da die belastenden Faktoren aus dem Vorjahr weggefallen sind.

Markteintrittsbarrieren

Um das Plattform- und Own-Delivery-Business profitabel betreiben zu können, muss man eine sehr hohe Skalierung und die Marktführerschaft erreichen; ein klassischer Winner-takes-all-Markt. Daher hat Delivery Hero auch entschieden das Deutschland-Geschäft in 2019 an den Konkurrenten Takeaway.com zu verkaufen, da man hier nur die Nummer 2 war. Mittlerweile ist man in 90% der aktiven Länder Marktführer und hat somit signifikante Markteintrittsbarrieren aufgebaut, die andere Unternehmen nur mit sehr hohen Investitionen durchbrechen könnten. Durch die hohen Wachstumsraten und punktuelle Übernahmen kleinerer Konkurrenten werden diese Hürden für die Konkurrenz immer größer, sodass der Kampf eigentlich schon entschieden ist.

Die wichtigsten Meilensteine für Delivery Hero in den nächsten Jahren sind:

• Der weitere Ausbau der Marktführerschaft
• Wachstumsraten >40%
• Erfolgreiche Integration von Woowa und erfolgreicher Verkauf von Yogiyo
• Profitabilität in der MENA-Region, die als richtungsweisend für das Unternehmen gilt
• Schneller Aufbau der Dark Stores und Ghost Kitchens

Fazit

Für mich ist Delivery Hero aktuell die spannendste DAX-Aktie. Man steht kurz vor der Profitabilität und Investoren können weiterhin nicht einschätzen, welches Potential in der Geschäftsentwicklung steckt. Sollte Delivery Hero den eingeschlagenen Weg fortsetzen und die Wachstums- und Profitabilitätsziele erreichen, dann ist die Aktie aktuell deutlich unterbewertet. 2021 wird aufgrund der Übernahme von Woowa und dem weiteren Ausbau der Dark Stores ein richtungsweisendes Jahr, zudem wird man nach MENA wohl auch in Europa profitabel sein.

Der faire Wert des Unternehmens liegt für mich bei dem 1,5-fachen GMV. Dieser lag in 2020 bei ca. 22 Mrd. € 18 Mrd. € (Kombination aus Delivery Hero und Woowa, berücksichtigt den Yogiyo-Verkauf) und wird in 2021 auf ca. 30 Mrd. € 25 Mrd. € wachsen. Das würde einen fairen Wert von 45 Mrd. 41 Mrd. € oder 230€/Aktie 200€/Aktie implizieren. Bereits in der Vergangenheit boten sich gute Einstiegsgelegenheiten, wenn Unternehmen kurz vor der Profitabilität standen und Investoren noch sehr skeptisch gegenüber dem Geschäftsmodell waren (Hellofresh 2018, Home24/Westwing Anfang 2020). Eine solche Gelegenheit sehe ich aktuell auch in Delivery Hero und habe die Aktie daher mit ca. 10% im Wikifolio Predicatable Consumer Stocks bzw. mit 22% im Wikifolio Value- + Bollinger-Analyse (GER) gewichtet.

Anmerkung: In der ersten Fassung wurde der kartellrechtlich verpflichtende Verkauf des Südkorea-Geschäfts Yogiyo nicht berücksichtigt. Die Änderungen sind kursiv geschrieben, die alten Zahlen durchgestrichen.