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In dieser Woche haben mit Hellofresh und Auto1 zwei Unternehmen des Wikifolios vorläufige Zahlen verkündet und gleichzeitig ihr Margenziel für dieses Jahr gesenkt. Dies war in beiden Fällen aufgrund von zusätzlichen Investitionen ins Geschäft nötig, zugleich wurde auch die Umsatzprognose angehoben. Die Börse hat darauf erst einmal sehr negativ reagiert, Hellofresh war am nächsten Morgen knapp 10% im Minus, bevor man einen Großteil der Verluste bis Tagesschluss wieder aufholen konnte. Auto1 hat ebenfalls über 5% verloren und konnte diese Verluste auch im Laufe des Tages nicht wieder aufholen. Dies nehme ich zum Anlass, um meine generelle Sicht auf Investitionsprogramme zu erläutern.

Wachstum vs. Profitabilität

An der Börse kann man die meisten Unternehmen ganz grob in zwei Lager einteilen. Wachstumsunternehmen, deren Unternehmensziele sich zuallererst auf Kennzahlen wie Kundenwachstum und Umsatzwachstum sowie Value-Unternehmen, deren Unternehmensziele sich vor allem auf die Gewinnmarge beziehen. Zwar wird man nur wenige Unternehmen klar in ein Lager einteilen können, aber oftmals erkennt man an der Kommunikation recht schnell, welche Ziele die höhere Gewichtung haben.

Die Strategie im Wikifolio konzentriert sich vor allem auf Wachstumsunternehmen. Dies hat den einfachen Grund, dass diese Strategie in der Vergangenheit deutlich erfolgreicher war. So haben Indizes wie der NASDAQ und TecDAX – mit vielen schnell wachsenden Technologieunternehmen – die Indizes DowJones und DAX – mit vielen alten, profitablen Unternehmen – langfristig deutlich übertroffen. Auch innerhalb des DAX zeigt sich dieses Phänomen: schnell wachsende Unternehmen wie Adidas, Delivery Hero und SAP liefen deutlich besser als die Benchmark.

Risiken von Wachstumsunternehmen

Einer der Nachteile bei der Investition in Wachstumsunternehmen ist jedoch, dass diese häufiger starke Verluste erleiden als Value-Unternehmen. Dies war in der Vergangenheit vor allem in zwei Szenarien der Fall:

1. Das Umsatzwachstum nimmt rapide ab und erholt sich nicht wieder.
2. Die langfristige Zielmarge verschlechtert sich.

Diese beiden Ereignisse führen meistens zu einem deutlichen Einbruch der Bewertung, die maßgeblich vom Umsatzwachstum und den Margenaussichten abhängt. Dieses Schicksal ereilte beispielsweise Groupon, Under Armour oder Blue Apron, die einst extrem stark gewachsen sind, aber dann operative Probleme hatten. Einige Unternehmen schafften jedoch auch den Turnaround. So hatte beispielsweise Zalando ab Mitte 2018 ein deutlich rückläufiges Umsatzwachstum, welches die Aktie von 50€ auf nur noch 23€ Ende 2018 fallen ließ. Doch danach gelang es Zalando wieder auf den Wachstumspfad zurückzukehren und die Aktie konnte sich noch vor Corona auf das alte Niveau erholen, mittlerweile steht man kurz vor der 100€-Marke.

Strategie im Wikifolio

Wie bereits häufiger erläutert besteht die Strategie des Wikifolios daher aus mehreren Säulen:

1. Unternehmen finden, die in strukturell wachsenden Märkten gut positioniert sind und ihre Wachstumsambitionen bereits unter Beweis gestellt haben
2. Langfristiges Margenziel ermitteln, indem die aktuelle Margenstruktur und mögliche Effizienzsteigerungen analysiert werden
3. Aus zukünftigem Wachstum und Margenziel eine faire Bewertung ermitteln, um keinen zu hohen Preis für das Unternehmen zu zahlen.
4. Regelmäßig prüfen, ob die Punkte 1. und 2. Weiterhin erfüllt sind, ggf. faire Bewertung anpassen oder Position verkaufen

Wenn sich das Unternehmen wie erwartet entwickelt, wird die langfristige Rendite vor allem durch Umsatzsteigerungen sowie (falls die Bewertung aktuell unter der fairen Bewertung liegt) eine Erhöhung der Bewertung erzielt werden. Ob die operative Marge in der Zwischenzeit aufgrund von Wachstumsinvestitionen schwankt oder deutlich unter der langfristigen Zielmarge bleibt ist erst einmal irrelevant, solange das langfristige Margenziel weiterhin intakt ist.

Dies zeigt sich eindrucksvoll an Unternehmen wie Amazon (IPO 1997, nachhaltige Profitabilität erst ab 2004, nachhaltige Marge >5% erst ab 2019) und Tesla (IPO 2010, nachhaltige Profitabilität erst ab 2020); diese Unternehmen konnten bereits lange vor dem Erreichen einer positiven Marge hohe Renditen einfahren, weil sie sehr stark gewachsen sind und die Anleger davon überzeugen konnten, dass ihr langfristiges Margenziel weiterhin steht.

Langfristige Auswirkungen von Investitionen

Wenn ein Unternehmen (gerade in der konservativ geprägten deutschen Kultur) ankündigt, zusätzliche Investition in das Geschäft zu tätigen, dann ist die Reaktion darauf oftmals negativ. Dies betraf auch Home24, die Anfang diesen Jahres angekündigt haben einen Teil der Gewinne zu reinvestieren, um das Produktangebot zu verbessern, Marketing zu erhöhen und somit das Umsatzwachstum zu steigern. Daraufhin sank die Aktie von 25€ auf aktuell 14€.

Beispiel Hellofresh

Nahezu dasselbe ist passiert, als Hellofresh Mitte 2018 angekündigt hat, dass man zusätzliche Investitionen tätigt. Diese hatten damals das Ziel zwei neue Marken aufzubauen (GreenChef, Everyplate), seine geografische Expansion voranzutreiben und durch Preissenkungen in den USA neue Kunden zu gewinnen, seinen Marktanteil zu steigern, Bestellraten zu erhöhen und die schwächelnde Konkurrenz (BlueApron) endgültig zu besiegen. Diese Ankündigung hatte zur Folge, dass der Aktienkurs im zweiten Halbjahr 2018 von einem Rekordhoch von 15€ auf unter 6€ abgestürzt ist. Ein Minus von 60%.

Erst einige Quartale später hatte der Markt realisiert, dass diese Strategie langfristig sinnvoll war und Hellofresh zum dominanten Player für Kochboxen gemacht hat. Bis kurz vor dem Coronaausbruch konnte die Hellofresh-Aktie sich in kurzer Zeit um 300% steigern. Heute sieht man, wie wichtig diese Investitionen (die im Übrigen nur um die 50 Mio. € bzw. 4% vom Umsatz gekostet haben) gewesen sind: Man konnte seinen Marktanteil in den USA von 30% auf 65% ausbauen, der größte Konkurrent ist fast nicht mehr handlungsfähig, Hellofresh hat durch Everyplate und Greenchef neue Kundengruppen erschlossen (die schätzungsweise 20% zusätzliche Kunden eingebracht haben) und die Bestellfrequenz hat sich deutlich erhöht. Ich würde schätzen, dass der Wert des gesamten Unternehmens sicherlich 30%-40% höher ist im Vergleich zum Stand heute ohne diese Investitionen. Man musste somit nur auf 50 Mio. € kurzfristige Profite verzichten, um bereits 3 Jahre später 3 Mrd. € an zusätzlichem Unternehmenswert zu realiseren.

Beispiel Delivery Hero

Auch Delivery Hero stand nach dem Verkauf des Deutschlandgeschäfts Anfang 2019 vor der Entscheidung, wie man mit dem erlösten Kapital umgehen sollte und wie man insgesamt die Unternehmensstrategie fortsetzen sollte. Zum Börsengang 2017 hatte man eigentlich angekündigt in 2019 erstmals profitabel zu werden. Doch Delivery Hero entschied sich die Chance zu nutzen und kündigte ein massives Investitionsprogramm für die Folgejahre an. Bereits in 2019 wollte man 250 Mio. € investieren (ca. 25% des Umsatzes) um ähnlich wie Hellofresh an mehreren Stellschrauben zu drehen: Geringere Liefergebühren und Mindestbestellwerte, zusätzliches Marketing, neue Regionen, Ausbau des Tech-Teams etc.

Die Alternative wäre gewesen, dass man die Profitabilität priorisiert und dafür weniger Wachstum verzeichnet. Ich schätze man wäre dadurch ca. 40% p.a. gewachsen und hätte im Schnitt 10% operative Marge erzielt. Dadurch hätte man zwischen 2019 und 2021 ca. 400 Mio. € operativen Gewinn erzielt, den man an Aktionäre ausschütten könnte. Doch stattdessen beliefen sich die Investitionen ins operative Geschäft auf insgesamt ca. 2 Mrd. €. Just Eat Takeaway (JET) ist den anderen Weg gegangen und hat sich bereits in 2019 auf das Erreichen der Gewinnschwelle konzentriert, konnte dadurch jedoch nur noch um 24% (ex. Akquisitionen) wachsen im Vergleich zu 109% Umsatzwachstum von Delivery Hero.

Dadurch hat man jedoch Investition in den Aufbau einer eigenen Rider-Flotte sowie Verbesserungen in UI/UX vernachlässigt, sodass das Geschäft von JET mittlerweile von vielen Unternehmen angegriffen wird (Uber Eats, Doordash, Wolt, Delivery Hero, etc.) und neue Geschäftsbereiche wie Q-Commerce nicht bedient werden. Besonders eindrucksvoll zeigen sich die unterschiedlichen Strategien durch einen Blick auf die Expansion von Uber Eats. Während diese vor allem in den Märkten von JET investieren (bsp. USA, UK, West-Europa, Australien), um dort mit einem besseren Produkt zu überzeugen, hat man sich aus dem Mittleren Osten zurückgezogen, weil man nicht gegen Delivery Hero ankommen konnte.

Darauf hat JET mittlerweile reagiert (spät aber nicht zu spät aus meiner Sicht) und selber stark investiert. Dies hat jedoch die Folge, dass die Profitabilität einbricht und man in diesem Jahr in etwa dieselbe Marge haben wird wie Delivery Hero. Hätte man mit diesen Investitionen früher angefangen, hätte man wohl deutlich bessere Ergebnisse erzielt. Auch ein Blick auf die Performance der beiden Unternehmen an der Börse zeigt eine klare Sprache. Seit der Akquisition des Deutschlandgeschäfts von Delivery Hero (April 2019) und der Ankündigung auf Profitabilität zu setzen konnte JET zwar anfangs leicht zulegen, bewegte sich jedoch seit zweieinhalb Jahren mehr oder weniger im Seitwärtstrend. Währenddessen konnte Delivery Hero durch die Investitionen enorme Umsatzsteigerungen erzielen und seinen Kurs um fast 300% steigern – trotz mehrerer Kapitalerhöhungen und kurzfristig geringerer Profitabilität.

Bedingungen für Investitionsprogramme

Natürlich ist es bei Investitionsprogrammen entscheidend, dass diese in den richtigen Bereich und aus den richtigen Gründen passieren. Nachfolgend habe ich einmal gegenübergestellt, welche Investitionen sinnvoll oder sinnlos sind:

Es kommt bei Investitionen also immer auf den Kontext an: Wird eine Preissenkung durchgeführt, weil man es sich leisten kann und dadurch langfristig Marktanteile gewinnt (Hellofresh 2018) oder muss diese durchgeführt werden, weil sonst alle Kunden zur Konkurrenz abspringen (Blue Apron 2019). Wird durch zusätzliche Marketinginvestitionen das Wachstum deutlich erhöht oder versucht man ein einbrechendes Wachstum mit deutlich mehr Marketingaufwendungen aufzuhalten. Diese Aspekte muss man immer im Auge behalten. Meine Einschätzung zu Hellofresh und Auto1 werde ich im Wochenrückblick teilen, zudem kommt zu Hellofresh mit den endgültigen Zahlen ein ausführliches Update.

Fazit

Kurzfristig werden Investitionsprogramme oftmals negativ aufgenommen. Dem „sicheren“ Rückgang der Marge steht ein „unsicherer“ zukünftiger Umsatzanstieg oder Marktanteilsgewinn gegenüber. Doch langfristig sind sinnvolle Investitionsprogramme eine der wichtigsten Instrumente, um den Wert des Unternehmens zu steigern. Wenn man zu früh auf die Profitabilität schielt oder neue Entwicklungen nicht erkennt (wie bsp. im Elektroautomarkt, den die deutschen Hersteller auf Grund von hohen Anfangsinvestitionen jahrelang vernachlässigt hatten) macht man sich angreifbar gegenüber Konkurrenten und kann nur noch schwer gegensteuern. Solange die Investitionsprogramme sinnvollen Zielen dienen und dem Unternehmen bei der Erfüllung langfristiger Ziele helfen sollte man diese durchführen, auch auf Kosten kurzfristiger Profite.

Dies ist auch der Grund, wieso ich in Beiträgen und Kommentaren immer die langfristigen Ziele betone. Kurzfristig ist es schlicht unmöglich vorherzusagen, wie der Markt auf Investitionsprogramme reagiert, auch wenn diese sehr sinnvoll erscheinen. Wer sich also mit einem solchen Risiko (kurzfristige Kurseinbrüche) nicht wohlfühlt, der/die sollte nicht in das Wikifolio investieren. Dies ändert natürlich nichts daran, dass ich die Unternehmen regelmäßig an ihren langfristigen Zielen messe und bei Probleme oder Fehlinvestitionen (die sicher auch mal vorkommen) reagiere und die Aktie verkaufe.